业绩简评
    华帝股份公布中报：1H12 收入11.76 亿元，同比增长29.7%；净利润6293 万元，同比增长13.1%，接近业绩预告0-15%的上限，略超我们增长11%的预期。
    公司预计1-9 月净利润增长0-30%。
    经营分析
    2Q12 收入大幅增长72.9%，令1H12 实现29.7%的快速增长。公司今年一二季度的收入增速波动与销售政策变化有关。1Q 销售政策平淡，经销商等待2Q 的政策而使1Q 收入同比下降22.8%；2Q12 公司对经销商提货规模奖励赠品及售后服务用车，并在5 月开展“全线产品终端价格五折优惠活动”拉动终端需求，销量份额明显上升（图表1、2），当然也伴随着烟机均价3-6 月均同比下降10-20%、灶具均价4-6 月均同比下降1%-6%（图标3、4）。分产品，烟机和灶具收入增速和毛利率变化差别很大，原因是去年同期实行“买烟机送炉具”造成的基数差异（图表7）。
    追求规模而加大促销，1H12 销售费用率同比提高2.5 个百分点，使净利率下降0.8 个百分点。为扩大规模，销售费用同比大幅上升48%，销售费用率上升2.5 个百分点。目前五折优惠活动现已停止，下半年销售费用率会有所下降，零售均价的降幅也将比上半年缓和。另外，原材料价格下降使毛利率小幅上升1.1 个百分点；规模上升使管理费用率下降0.9 个百分点，最终使得净利率下降0.8 个百分点。（图表6、8）销售增长、贷款回笼使货币资金较年初增长37%。存货周转天数和应收账款周转天数与期初基本持平。资产负债表和现金流量表健康（图表9）。
    资产重组将改善公司治理，渠道协调效益使公司明年业绩快速增长。公司传统渠道稳健扩张，新兴渠道快速增长，加大促销求规模，今年收入可增长20%以上，利润增速慢于收入。资产重组完成后，公司治理得到改善；注入的百得厨卫填补公司低端市场空白，利用华帝原有渠道可迅速扩大百得份额，有效增厚华帝明年业绩。
盈利调整
    维持8 月7 日报告《重大资产重组方案出台；估值有修复空间》的盈利预测，按增发在2013 年完成，12-14 年股本分别为2.33 亿、2.46 亿、2.46 亿股，预计公司2012-2014 年收入为25.0、35.7、43.5 亿元，增速为22.8%、42.5%、21.9%；EPS 分别为0.65、0.85、1.06 元，净利润增速为15%、53%、26%。
    投资建议
    目前股价对应12.3X12PE/9.4X13PE，估值水平依然比同类型公司老板（ 19X12PE/15X13PE ） 、万和（ 15X12PE/13X13PE ） 、日出东方（14X12PE/10X13PE）都低；我们认为资产重组完成将改善公司治理，增强渠道协同性，对估值和业绩有双重好处，因此公司估值有较大修复空间，本次与ARG 公司的战略合作将进一步提升公司的品牌经营能力和产品设计/开发/生产能力；6-12 个月合理价格9.75-10.20 元，对应15X12PE-12X13PE，距离现价有22-28%的空间，维持买入建议。