2    012 年上半年公司实现营业收入27.1 亿元，同比下降15.5%，归属母公司净利润9752 万元，同比下降17.9%，每股收益0.09 元，低于我们预期。考虑到国家拟对航空发动机产业进行专项资金支持以及公司未来资产重组的重启，维持公司审慎推荐评级。
     新老产品结构调整，短期面临转型升级过渡期。上半年公司航空发动机及衍生产品实现收入16.9 亿元，同比小幅下降3.3%，收入占比约62.4%。公司该业务板块下降的主要原因是由于公司目前生产的航空发动机主要是二代发动机等老产品，增长空间有限，而三代发动机等新产品尚未形成批量化，公司航空发动机产品面临升级换代过渡期。我们预计今年公司航空发动机业务与去年相比基本持平。
     非航业务大幅下滑，出口转包业务触底回升。上半年公司非航产品业务受国内外经济环境影响同比大幅下滑58%，实现收入3.2 亿元。而由于公司2011 年转包业务新签合同额同比大幅增长160%，公司上半年外贸转包出口业务触底回升，实现收入6.5 亿元，同比增长9.1%。
     毛利率水平提高，期间费用率大幅上升。上半年公司综合毛利率水平为14.9%，较去年同期提高2.5 个百分点，主要原因是公司的航空发动机产品正处于升级换代过渡期，新产品毛利率较高，公司航空发动机产品毛利率较去年同期提高2.7 个百分点至16.7%，但与去年全年相比仍有小幅下降。公司上半年期间费用率为10.2%，同比大幅上升2.5 个百分点，主要是由于公司当年贷款规模增加较快，财务费用率增加1.2 个百分点，另外管理费用率同比也上升了近1 个百分点。
     公司股价的催化剂：（1）国家拟对航空发动机产业进行专项支持，优先予以重点发展；（2）三代航空发动机进入批量化生产；（3）资产重组的重新启动。
    公司作为中航工业集团唯一的发动机整机业务上市平台，重组工作的暂时中止并不改变中航工业发动机业务长期整合趋势。我们预计中航工业集团仍将继续注入贵州黎阳和南方公司两家发动机企业资产，并且长期来看，在此基础上，未来有望注入沈阳黎明等优质资产
    维持“审慎推荐-A”投资评级：由于公司非航业务大幅低于预期以及公司航空发动机产品短期面临转型升级，我们下调公司12-14 年EPS 至0.25、0.32、0.40 元，下调幅度13%，对应PE 为46、36、29 倍。考虑到贵州黎阳、南方公司和三叶公司的资产注入，我们测算这将使公司利润规模提升35%-40%，如果再算上沈阳黎明发动机优质资产的注入，公司利润规模将增长一倍以上。并且公司作为A 股唯一的航空发动机主机生产企业，将受益于国家即将出台的相关领域政策和资金支持，维持审慎推荐评级。
     风险提示：三代发动机批量生产进度缓慢、航空发动机型号研制风险、资产重组进程缓慢。
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