投资要点
    公司处于大输液软塑化升级进程，产品结构改善进行时：
    由于11 年下半年大输液中标价格下降，导致公司利润增长显著放缓。我们认为12 年公司大输液产品线的利润增长主要来自产品结构的改善，预计12 年1-6月软袋销量增长超过70%，塑瓶增长超过50%，治疗性大输液增长超过50%。
    我们预计全年新产品817 软袋和三合一收入占比达到8%，低毛利的玻瓶收入占比下降8 个百分点至4%，大输液产品线毛利率同比上升2.5 个百分点。
    新版 GMP 实施，公司大输液市占率将持续提升：
    按照规定，2013 年底血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品要达到新版GMP 要求，所以未来几年将有大量的中小规模大输液厂商由于低端产品不盈利且没有改建生产线的能力而让出市场份额。预计2012 年双鹤的年产量为12 亿瓶袋，市占率为10%左右。国内最大两家大输液生产企业科伦和双鹤市占率相加尚不足40%，仍有200 余家大输液生产企业年产量不足1 亿瓶袋，行业集中度提升是必然趋势。按照我们的模型测算，公司12-14 年的市占率将每年上升2-3 个百分点。
    同行业对比，公司具备更大的上升空间：
    2011 年科伦药业的大输液产品毛利率为45%，高于双鹤4.5 个百分点。由于双鹤的治疗性输液产品毛利率比科伦高，剔除治疗性输液，双鹤普通大输液的毛利率比科伦低8.5 个百分点。随着高毛利新产品817 软袋和三合一占比上升，塑瓶、软袋中标价格上调，我们判断11 年是公司输液产品毛利率的最低点。另外华润入主双鹤之后，极大地提升公司经营管理水平，所以我们认为，公司的大输液业务在行业内具有更大的上升空间，预计12-14 年毛利的复合增速将超过35%。
    盈利预测及评级：
    因为11 年上半年大输液产品收入基数较高，所以12 年下半年公司业绩增速将高于上半年。预计公司12-14 年的EPS 分别为1.09、1.45 和1.98 元，对应8月9 日收盘价20.90 元的PE 分别为19.2，14.4 和10.6 倍。我们认为公司处于核心产品利润率和市占率开始逐渐上升的起点，与行业内其他公司相比具有更大的提升空间，给予公司13 年20-23 倍的估值，对应目标价29-33 元，与当前价格相比还有40%以上的上涨空间，首次给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：
    新产品增速不及预期、产品中标价格下降风险