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    6 月12 日至13 日我们拜访了步步高超市和百货事业部负责人，并考察了长沙、湘潭、岳阳等门店，参观了公司物流中心，调研要点如下。
    分析
    1．超市业务1）前5 月公司超市新开门店3 家，SSSG 为2.6%左右。管理层预计公司全年新开超市20－25 家，改造门店29 家，商品重组39 家；预计全年SSSG 为6%－8%，销售额增速20%－25%，销售管理费用率降低0.3 个百分点，净利润增速达到40%左右。至2015 年公司将在湖南、江西、重庆、四川、广西、贵州等省拥有320－350 家门店，销售额达到160－180 亿元。公司人均劳效从09 年的3.6 万元提升至11 年的5.62 万元，管理层预计2012 年将继续提升19.4%。2）我们认为公司外资超市管理团队已帮助公司在专业化、标准化、精细化运营上得到很大改善，公司在品类管理、后台物流和信息系统建设、商品组合等内功方面能力大大增强，为后续的加速扩张奠定基础。
    2．百货业务1）前5 月公司百货业务收入增长32.5%，SSSG 为15.04%，税前利润增长约33%，毛利率同比提升0.29 个百分点。2）公司预计全年新开百货4－5家，新增面积约25 万平米。公司将在2013 年完成湖南所有地级市的布点，并进行加密布局，预计2015 年公司百货门店超过30 家，销售额超过100 亿元。目前公司百货储备门店约有9－10 家，我们预计未来3 年公司百货收入和利润仍将保持快速增长。3）低成本策略致公司百货门店培育期短。公司2011 年9 月和12 月开业的长沙河西店和岳阳店目前已分别实现含税收入约1.2 亿元和1.0 亿元，实现税前利润约370 万和100 万元，培育期远低于同行，我们认为主要因公司自建物业的低折旧摊销成本所致。若两家门店为租赁物业（我们保守假设租金为1 元/平米/天），则需要增加费用约4010 万元，假设毛利率水平15%，则需要2.67 亿元收入才能抵消该新增费用。可见，若该等门店为租赁门店，则培育期需2－3 年。
    我们预计公司在湖南、江西市场购物中心仍将坚持自建物业为主，土地+建安成本控制在3500－5000 元/平米左右，低成本策略将助推公司百货业绩高速增长。
    潜在影响
    湖南的商业发展和竞争格局验证了我们前期观点：湖南拥有近3000 万城镇人口、不到45%的城市化率、71%的居民消费倾向、6800 亿元的社消总额，区域龙头占社消总额比例较低，未来湖南零售存量和增量空间很大。步步高凭借多业态积极深耕湖南等市场，未来市场份额将持续提升，重申强力买入。
    所属投资名单
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