我们在 5 月29 日参加了公司年度股东大会，与高管进行充分交流。预计二季度总体销售情况良好，六神品牌的销售有望超市场预期。公司4、5 月份基本延续了一季度的增长趋势。我们认为二季度经营情况较好主要来自三个方面：（1）六神品牌作为公司的现金牛，今年通过加强研发推出的新品类和新产品市场反响良好，预计六神品牌的销售有望超市场预期，能达到10%左右增长。
    （2）公司今年开始拓展花王的分销渠道，花王品牌代理将成为公司新的增长点，对公司收入产生一定贡献。（3）佰草集、高夫等品牌延续高增长势头。
    家化和花王的合作是公司未来业绩的增长点。家化作为花王大中华区唯一的分销商，今年代理的产品主要包括纸尿布、卫生巾、洗衣液三个品类，未来合作的品类有望逐步扩大。花王目前在中国的销售渠道以直营和分销为主，预计去年在中国区的销售额在5-6 个亿左右，其中直营收入占比在70%左右。预计花王公司目标在五年后销售规模扩大10 倍，除了花王本身的直营销售以外，更需要依托家化庞大的渠道网络协助分销。预计在未来的一两年内，公司的分销渠道取得的收入有望达到花王中国区总收入的50%以上。
    公司多品牌定位清晰，品牌发展规划得当。（1）六神：通过已有产品线的延伸，不断推出新品，今年依靠六神宝宝、艾叶香皂等新品，逐步进入恢复性增长阶段。（2）美加净：未来希望做成个人护理的系列品牌，保持稳步增长势头。（3）佰草集：目前渠道数量在1200 家左右，未来预计渠道数有望扩大到1800 家左右，提升单产是未来发展的核心任务。（4）高夫：男士化妆品市场进入高增长阶段，高夫目前的市场占有率在前五名，未来有望依靠渠道的四轮驱动打入行业前三甲。
    未来上市公司体系内计划逐步加强化妆品品牌投资业务的发展。家化未来会考虑与国内外的化妆品公司进行合作，在标的选择上将充分发挥公司熟悉中国市场和中国消费者的优势，同时公司具备庞大的分销渠道资源，品牌合作方面更看重在品类存在互补，把品牌、产品、技术方面突出的国际品牌引入中国。
    公司采取全渠道布局，未来网购业务占比有望进一步提升。目前公司的渠道包括百货专柜、专卖店、化妆品专营店、电子商务等。各品牌依靠定位和目标人群不同选取适合的渠道销售。从电商的发展来看，预计去年销售收入占公司总收入2%-3%左右，我们预计未来网购业务占比有望进一步提升，尤其是佰草集和高夫品牌有望在电商新渠道实现较高的销售增速。
    未来中国化妆品市场容量巨大，做好一个化妆品企业需要关注渠道、顾客、对手、传媒四大要素，公司是日化大市场中有潜力的好公司，维持买入。
    我们维持2012-2014 年EPS 为1.10/1.40/1.85 元预测，对应PE 为32/25/19倍，预计未来3 年净利润复合增长率30%，考虑到公司报表业绩夯实，限制性股票激励推出有望激发管理层动力，业绩存在超预期可能，维持买入。