投资要点
    “旅游+免税”是公司的运营模式。公司作为一家同时经营免税和旅行社业务的中央企业，其“旅游+免税”的业务模式在资本市场是独一无二的，公司是旅游行业和免税行业的龙头。
    利润主要来自免税。公司业务分两大块，旅游服务和商品贸易。2011年年报资料显示，旅游服务收入占比为67.69%，毛利率为10.57%，同比增长26.98%；商品贸易收入占比为32.31%，毛利率为40.67%，同比增长43.71%；非常明显，2011年公司由于高毛利高增长的商品贸易业务使得公司2011年业绩同比增长创下历史新高67.25%的水平。目前公司旅游服务+贸易收入大概比重在7：3左右，但是公司业务利润来源主要在贸易业务，比重大概在1：31，显而易见，公司业务增长主要还是看公司的中免公司的商品贸易业务，尤其是其中的免税业务。商品贸易业务2011年增长高的主要原因是公司拥有的三亚市内免税店的营业额增加所致(2010年无此项业务)。
    2012年及未来增长还看免税。2012年免税业务的增长主要来自2012年1季度三亚市内免税店的营业收入，初步估计，同比增长应该在15%，加上免税业务自然增长率6%，免税业务增速可以使得2012年公司收入和利润同比增加至少20%。假设2012年有税业务收入同比增长50%，2012年商品贸易业务收入同比增长大概可达31%。我们说2012年商品贸易业务增长主要还应是来自三亚市内免税店的收入增长。我们给2012年商品贸易业务收入增速在31%左右。一季度三亚免税店实现收入在6个亿左右，净利润约在1.4亿左右，可增厚每股收益在0.15元左右。由于旅游业务的盈利较差，我们认为公司未来增长还是看免税业务。
    免税中长期看好。短期，三亚市内免税店未来增长主要应来自于免税政策的放开和面积的增大；中期有着并购中出服市内免税店的催化；长期有海南海棠湾项目的增长催化。免税业务中长期增长趋势将继续。
    公司盈利预测与估值。未来三年，暂不考虑三亚海棠国际购物的建设和营业，也暂不考虑国人离岛免税政策调整的前提，我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.03/1.14/1.38元，按照总股本为88000万股，按照目前26.13元股价计算，对应PE为25、23和18倍。我们认为公司未来中长期成长明确，业绩稳定性增长良好，是中长线持有的良好品种，但从技术层面上讲，公司目前股价并没有企稳迹象，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：免税业务受到经济增长和政策影响较大；旅行业务受不确定因素影响较大；其他不确定因素。