事 项  
    近期，我们调研了朗姿股份，并就公司的策略、未来规划与高管进行了沟通。 
    主要观点  
    1. 高端女装行业：增速放缓、集中度下降  （1）女装行业增速放缓，高端女装占比下降，一线销售放缓。2011 年高端女装零售额同比增长20%，增速低于2010 年，也低于女装整体行业增速（24%）。2012 年一季度女装销量增速为5.81%，仍未提升。高端女装中有近40%来自非省会城市，较上年增长了2.22PCT，一线城市高端女装销售有所放缓。（2） 高端女装龙头份额有所下滑。2011 年第一与第十名品牌差距仅为1.41PCT； 前两年排名靠前的宝姿、玛丝菲尔、朗姿和雅莹等品牌市占率均下滑。根据上海服装行业协会、北京商业信息咨询中心2012 年1-2 月数据统计，朗姿在北京排名第5，在上海未进入前十，地区差异仍较为明显；分价格带来看， 1000-2000 元价位，朗姿、宝姿在1%以上，低于ONLY 和VEROMODA；2000 元以上的高端价位朗姿份额为1.76%，低于玫而美、宝姿和玛斯菲尔。  
    2. 朗姿渠道扩张和多品牌情况：莱茵和卓可的推广仍不甚理想  （1）启动渠道整合；预计今年净开店仍在80 家左右，增速20-30%；公司今年有渠道整合、收回经销商店为直营的计划，规划未来1-2 年直营比例达到80-90%。目前最大的经销商有20 多家店，小的经销商只有1-2 家，人均开店量存在提升空间。加盟商净利率在20%以下。（2）多品牌发展情况。我们分析，一般一个新品牌培育时间大约需3-4 年，但从加盟商渠道开店速度和加盟商收入增长来看，目前莱茵和卓可的推广仍不甚理想。  
    3. 库存情况：存在一定压力。  2012 年一季度存货继续上升达到2.87 亿，存货/收入达到91%。当然，一季度存货的环比上升也是行业普遍面临的问题，这与天气异常、春节提前都有关。目前冬季库存占65%、过季库存占20%、春季备货不到20%；公司规定产品基本2 年全部消化。加盟商方面，售罄率在60%以上，公司规定盟商换货率不超过20%，其中大的经销商可达换货率在15%左右。  
    4. 盈利预测和投资建议。  公司一季度业绩增长92%，其中收入增长36%，另外则由于去年一季度举办时装周、销售费用较高的基数原因。中报预增20-50%，相当于二季度单季增长-32%-18%，这和终端消费放缓有关。此外，今年公司推出的股权激励条件要求到2015 年4 年CAGR33%，行权价36 元，对股价构成一定支撑。维持对公司12-14 年EPS 1.55、2.23 和3.21 元的预测，3 年CAGR46%，给予公司2012 年25 倍PE，维持目标价40 元，维持"推荐"评级。  
    风险提示：1、终端库存积压带来潜在毛利率下滑风险。2、小非减持风险。