事件：公司发布一季报，实现收入和净利润173 亿元和5.56 亿元，按照重组后的口径同比增长24.33%和7.93%，折EPS0.32 元。
     一季度整体经营情况较差。（1）公司农牧主业同比下滑。2012 年一季度民生银行净利润约91.72 亿，贡献投资收益4.58 亿元，再扣除25%的少数股东损益后，算得民生银行和农牧主业贡献EPS 分别为0.20 和0.12 元（而2011 一季度分别为0.13 和0.17 元），同比增长48%和下降30%。（2）农牧相关投资收益为负数。剔除民生银行投资收益后，公司12 年一季度其他投资收益（主要与农牧相关）为-2068 万元，去年同期为-141 万，并且11 年全年这一数值为3.1 亿元。因此，可以说公司一季度农牧相关投资收益大幅下滑。
     毛利率下降，费用率下降。（1）公司一季度毛利率5.85%，同比下降1.48个百分点。我们推测毛利率下降的主要源自养殖业务。一季度鸡苗均价约3.6 元，同比上涨9%-10%，而鸭苗均价约2.7 元，同比下降40%之多。
    同时饲料价格同比涨幅较大（估计在11%左右），加之人力等成本上升，公司养殖业务毛利率大幅下降。（2）一季度三项费用率由去年同期的4.30%下降至3.88%。下降幅度较大的是销售费用，同比下降约0.4 个百分点。
     维持全年盈利预测。（1）我们对于饲料行业的判断是景气延伸至年底，我们预计公司饲料销量增长为15%，达到1771 万吨。（2）公司的肉食、贸易等业务盈利水平不会因为养殖周期下行而恶化，今年仍然可以实现稳定增长。（3）此外，一季度一般是公司销量的淡季，后三季度公司放量，预计收入达到820 亿元左右，全年业绩将恢复增长。
     估值优势仍然十分明显，维持买入评级：我们预测12-13 年公司农牧主业EPS1.10，1.31 元。公司目前股价16.8 元，扣去民生银行股权价值约3.6元后为13.2 元，对应12-13 年农牧PE12X，10X，目前A 股饲料、养殖企业平均估值在20X 左右，公司估值优势仍然十分明显，具有较高的安全边际。仍然维持“买入”评级。
     风险提示：禽畜疫病爆发；公司成长能力低于预期。