事 项  
     2011 年公司实现营业收入29.21 亿元，同比增长32.89%；利润总额2.47 亿元， 同比增长40.3%；归属于母公司的净利润为4.12 亿元，同比增长45.61%。每股收益为1.46 元。利润分配方案为：向全体股东每10 股派发现金红利2 元(含税)，同时以资本公积金每10 股转增5 股。  主要观点  
      1. 收入超预期，业绩略超预期。   收入超预期的主要原因在于：（1）四季度单季收入增速（32%）高于预期及业内其他公司。
    （2）渠道扩张超预期，三四线渠道下沉占新增渠道的49%；扩张百货和商业广场店中店占新增渠道的30%。公司2011 年新增渠道451 家，渠道增速为11%。全年共3976 家，包括自营店530 家、经销店3446 家。此外，公司电子商务收入为1.06 亿元。业绩略超预期主要因为：（1）费用控制较好。尽管毛利率下滑0.23PCT，但销售费用和管理费用涨幅不大，分别增长了21%和40%， 主要由于公司去年广告费用增长不大。（2）收回应收账款带来资产减值损失下降： 2011 年资产减值损失下降765 万元，其中坏账损失减少了2308 万。（3）政府补助增加569 万元、捐赠支出减少848 万元。  2. 收入拆分和库存情况。  从分地区收入来看，华北和西北地区占比较小且增长较慢，分别增长了18%和7%。未来渠道整合仍将持续，公司启动三年规划项目，协助加盟商明确自身定位。从量价对比来看，估计公司去年提价10-15%，从而公司全年销量增长13-18%。  公司2011 年的存货为7.67 亿，同比增长62.53%，主要由于收购杭州肯纳以及12 年春夏商品提前入库；存货/收入为26%，占比上升，且存货周转率为3.31， 低于2009 和2010 年年报水平。2011 年存货跌价准备为1.25 亿，占库存商品比例为16.29%，计提较为谨慎。  4. 盈利预测和投资建议  我们估计，公司2012 年春夏和秋冬订货会分别同比增长了30%，但1-3 月份国内终端消费减速明显。不考虑定增摊薄，我们维持对公司2012-2014 年EPS1.87、2.37 和2.98 元的预测，给予公司2012 年25 倍PE，目标价为46.75 元；2）考虑定增摊薄，2012 年EPS 为1.58 元，给予2012 年25 倍，目标价为39.5，因此目标价为39.5-46.75 元，维持"强烈推荐"评级。  风险提示：1.毛利率有下滑风险。2. 存货余额增长较快风险。