报告关键点：
    订单充足，预计收入略有增长，燃机余热锅炉是看点，合同能源管理项目将开始贡献利润
    预测2012-2014年EPS分别为0.94元、1.2元、1.48元，按照2012年20倍市盈率估值，目标价位18.8元。给予“增持-B”评级
    报告摘要：
    杭锅股份发布2011年年报，实现营业收入39.7亿元，较上年同期增长19.89%，实现营业利润4.6亿元，较上年同期增加12.76%，实现归属于母公司的净利润3.3亿元，同比下降1.75%，扣除非经常损益后归属于母公司的净利润3.2亿元，同比增长12.83%。每股收益0.83元，低于我们早期的判断。
    毛利率略有下降：下降的原因为：1）本年度新增了钢材贸易业务，该业务毛利率低；2）国内HRSG 及水泥、建材行业余热锅炉竞争激烈，毛利率下降；3）部件业务销售规模扩大，毛利率下降。我们预计未来毛利率将保持平稳。
    收入预计略有增长：电站锅炉、部件、贸易服务及其他三类营业收入同比分别增长62.16%、984.98%、167.15%，电站辅机、总包两类营业收入同比减少49.50%，26.04%。我们认为工业锅炉和余热锅炉2011年增长较少，反映了去年下半年来经济情势变差的情况，而天然气机组余热锅炉订单增长，预计今年余热锅炉将增长。电站锅炉增长很高，电站辅机下降很多，反映了2011年地方建设的中型机组较多，五大发电集团大型机组建设下降的情况，由于2012年地方机组建设放缓，我们预计公司电站锅炉业务增速将放缓，电站辅机业务由于发电集团盈利转好，大机组可能增长，该业务可能增长。
    库存订单充足：公司库存订单为49.76亿元，比2010年持平。从结构看余热锅炉订单增长23.6%、电站辅机订单增长41.3%，其他业务则不同程度下降。
    燃机余热锅炉将是2012年看点：公司在2011年公告过的两个燃机余热锅炉订单，订单金额合计6.8亿元，预计公司还有更多订单，“十二五”天然气分布式能源项目将得到发展。
    合同能源管理项目将开始贡献利润：公司在建合同能源管理项目7亿元，有三个项目已经完成超70%，预计2012年将开始贡献利润。
    盈利预测与公司评级：由于宏观经济环境影响，我们下调公司盈利预期，预测2012-2014年EPS分别为0.94元、1.2元、1.48元，目前估值中枢下移，按照2012年20倍市盈率估值，目标价位18.80元。给予“增持-B”。
    风险提示：订单项目推迟交货或取消。