青岛啤酒年报业绩基本符合预期：2011 年实现营业收入231.6 亿，增长16.4%；归属于母公司净利润17.4 亿，EPS1.286 元，增长14.3%。每股经营性现金流1.39 元，下降43.0%。全年青啤总销量715 万千升，增长12.6%，其中青岛主品牌销量399 万千升，增长15%。四季度单季营业收入39.8 亿，增长12.3%，净利0.74 亿，增长180%。
     投资评级与估值：预计青岛啤酒12-14 年EPS 分别为1.483 元、1.770 元和2.053 元，同比增长15.3%、19.3%和16.0%，对应12-14PE22.3、18.7 和16.1倍。09 年11 月以来的29 个月中，青岛啤酒股价基本在30-40 元区间窄幅波动，我们预计未来一段时间仍有望在该区间波动。暂时维持“增持”评级，适当关注大麦价格的波动。
     有别于大众的认识：1、青啤年报主要看点：（1）成本上涨致使毛利率较去年下降1.5 个百分点。2011 年公司进口大麦平均成本在350-360 美元/吨，较上年同期上涨了40%。（2）主品牌中的高端产品销量增速为23%，高于普通产品（15%），且占比达到30%。（3）存货达到27.2 亿，较年初增加7.8 亿。
    库存压力仍较高。2、青啤在区域市场占有率上有喜有忧。分地区看，青啤收购银麦后在山东市场优势越发稳固，山东地区上半年收入120.7 亿，增长21.5%，收入占比达53%。但华东市场上半年收入仅增长3.8%，毛利下降15%左右。主要是因为华东地区消费能力相对较高，百威、三得利等品种更为强势。
    3、年初大麦价格已经明显回落，青啤11 年业绩前高后低的基数将使得今年旺季时增速有望回升。12 年2 月大麦价格330 美元/吨，同比增长2.9%，较年初下降14%。4、部分新厂将于今年陆续释放产能约20 万吨，但消化产能仍需要较大投入，折旧的计提也有望增加。。预计今年消化率50%左右。5、劳动力的结构性转移和三线城市及农村消费的快速增长可能会对行业竞争结构产生较大影响，今后人力成本可能会增长较快（普通销售人员目前工资仍偏低）。
     股价表现的催化剂：收购兼并。
     核心假设风险：大麦等成本价格再次上涨；劳动力成本大幅上升。