投资要点
    事项：青岛啤酒发布了2011 年年报。报告期内，公司实现营业收入231.6 亿元，同比增长16%；实现归属于母公司股东净利润17.4 亿元，同比增长14%；基本每股收益为1.29 元，每股净资产为8.22 元；归属母公司净利润率为7.8%，同比微降0.2 个百分点。
    全年业绩符合预期，增速前高后低
    公司 2011 年EPS 与我们之前预测值1.23 元之间的差异在5%以内，业绩基本符合我们的预期。其中，四季度实现营收39.9 亿元，同比增长12%；实现啤酒销售111 万千升，同比增速进一步下降至3.7%；单季度销售均价为3590 元/千升，同比增长8.2%。回顾公司2011 年的销售情况，上半年的提价导致经销商提前购货，所以公司整体销售节奏前移，季度增速呈现前高后低的走势。
    未来将实现超越行业的增长
    2012 年我国啤酒行业总销量为4856 万千升，同比增长9.2%；而公司销量为715 万千升，同比增长13%；市场占有率进一步提升至14.7%。报告期内，公司的并购步伐在继续：成功收购山东新银麦100%股权和杭州紫金滩80%股权，购买广东活力啤酒全部资产。未来，公司的产能提升依然是并购和自建两条腿走路；根据公司规划，2014 年销量将达到1000 万千升，既未来三年CAGR 达到12%。我们判断，随着人均消费量逐渐逼近天花板，未来我国啤酒行业整体产销量增速将会进一步放缓，但是公司作为行业内的龙头企业，将会凭借品牌和规模优势受益于行业集中度提升，实现超越行业的增长。
    毛利率有望触底回升
    尽管 2011 年全年的销售均价同比提高3%至3182 元/千升，但是公司毛利率依然同比下降了1.5 个百分点至42.1%；其中，四季度单季毛利率为37.2%，环比下降5.6 个百分点。大麦价格大幅上涨是毛利率下降的主要原因，但是随着天气条件趋于正常后各大主产区产量的恢复，2012 年国际大麦价格回落到300美元/吨以内是大概率事件（2 月份我国大麦进口价已经下降至330 美元/吨）。
    我们判断，2011 年Q4 将是公司毛利率的谷底，未来随着大麦价格的回落公司毛利会逐步回升。除此之外，小瓶、听装、纯生啤酒等高端产品2011 年实现销售120 万千升，同比增23%，占比提升至16.8%，高端产品占比的提高将会持续提升公司的盈利能力。
    维持“推荐”评级
    我们预计未来三年公司营收 CAGR 为14.5%，净利润CAGR 为22.5%。预计12-14 年EPS 分别为1.60、1.93 和2.37 元，同比分别增24%、21%和22%。
    最新收盘价对应的动态PE 分别为21、18 和14 倍，维持“推荐”的评级。
    风险提示：天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。