2011 年年报业绩基本符合预期。报告期内公司实现营业收入927.07 亿元，同比增长19.18%；归属于上市公司股东的净利润为50.75 亿元，同比下降12.58%；每股收益为0.52 元，较我们预测的0.55 元低5%。公司拟每10 股分配现金股利人民币2 元（含税），是历史上首次现金分红，分红比例为38%，股息率为4.5%。
    2011 年国内航线利润高、国际航线扩张快，2012 年客运业务将面临供求平衡。
    占比90%以上的客运业务全年实现收入838.5 亿元，同比增长了19%。其中，国内航线的RPK 和ASK 增速分别为6%和3%，供不应求的情况导致客座率同比上升3.2 个百分点至82.7%、客公里收益同比上升9.7%至0.68 元；因此高景气度的国内航线贡献了公司的全部利润。国际航线则实现了大扩张，RPK 和ASK增速分别为33%和34%，但是海外经济的弱势和国际市场的竞争加剧使得公司国际航线的客座率和客公里收益反而下降1.2 个百分点和3.4%，对利润没有正贡献。根据公司和行业运力扩张速度，我们预计2012 年公司无论在国内还是国际线上可能都将基本保持供求平衡，总体客座率和票价与去年持平。
    四季度亏损源于毛利率下降和资产减值损失，2012 年一季度仍有亏损隐忧。
    公司四季度产生了超过8 亿元的亏损，我们认为主要是毛利率下降和超预期计提资产减值损失带来的。四季度公司主营业务毛利率为9%，跌至08 年4 季度以来的最低水平，同比和环比分别下降6 和15 个百分点。我们认为这主要是油价高企和快速扩张中的国际航线亏损加剧造成的。由于一、四季度同处淡季，我们预计四季度的低毛利率将延续至今年一季度，公司一季报将大幅下降甚至面临亏损。另一方面，由于机队结构的调整，导致2011 年资产减值同比增加5 个亿也是亏损的原因。
    维持盈利预测和中性评级。我们维持公司2012 的每股盈利预测0.48 元以及“中性”的投资评级，一季报风险和二季度季节性复苏时的经营数据将是我们下一步对公司重点关注的方面。