业绩小幅低于预期。中行2011年归属于母公司利润1241.8 亿元，同比增长18.9%，增速低于我们预期的21.8%和朝阳永续一致预期21.6%。每股收益0.44元，ROE18.27%（较上年同期下降0.6%），ROA1.17%（较上年同期增长0.03%）。公司拟派发11年现金股利0.155元/股，按照3月29日收盘价2.92元，息率达到5.31%，是目前四大行中息率最高的一家（工行11年现金股利0.203元，3月29日收盘价4.28元，息率4.74%；建行11年现金股利0.2365元，3月29日收盘价4.75元，息率4.98%；农行11年现金股利0.1315元，3月29日收盘价2.65元，息率4.96%）。增速低于预期的主要因素是运营费用比我们预计略高，造成成本收入比超预期。
    各方面相对平淡，可喜的是息差环比扩张明显。公司公布的11年平均净息差为2.12%，同比扩张0.05%，内地外币业务息差扩张明显，11年平均1.69%，同比扩张48BP；我们计算的4季度单季净息差2.17%，从资产负债结构角度分析，贷款环比增长2%，年末集团客户贷款总额63,428.14 亿元，同比增长12.1%。其中，人民币贷款47,754.94 亿元，同比增长15.1%，人民币资产占比提高有效得提高了整体资产收益率；存款环比增长11%，而且结构上活期存款平均余额比重同比提高1.14%，达到45.41%，有效得降低了负债端成本，是息差环比进一步扩张的主要原因。
    资产质量无重大瑕疵。年末不良率1%，环比3季末0.99%有小幅负面波动。拨备覆盖率年末220.75%，环比3季末223.01%略有下降。关注类贷款同比上升0.41%，达到贷款余额的3.03%。90天以上逾期贷款余额同比大幅下降，但是短期限的逾期同比增长迅速，整体来看资产质量并未出现显著的恶化趋势。公司公布内地部分拨贷比2.56%，在不出现明显资产质量恶化的前提下，拨备计提压力不大。
    下调盈利预测和"中性"评级。公司稳健有余创新不足，展望12年预计其资产质量维持相对稳定，不会出现异常恶化的局面；中间业务中结算类占比相对较高，是其传统优势，依然维持相对稳健的增长；预计息差有所收窄，下调12/13/14年净利润增速10.7%/14.2%/14.9%，对应EPS分别为0.49元/0.56元/0.65元。我们认为其基本面水平与目前估值水平基本相符，维持其"中性"评级。