投资要点：我们近期调研 了昆明制药，和董事长何勤先生、总裁袁东平先生、董秘徐朝能先生等进行了交流，调研纪要如下。  11 年报：营业收入24.3 亿，同比增长33.9%，归属于母公司净利润1.3 亿，同比增长52.1%。EPS0.41 元；每股经营性现金流0.45 元。分部看：天然植物药收入9.6 亿元，同比增长34.5%，毛利率因中药材等原材料价格同比上涨下降3.28 个百分点至52.97%；占公司利润比重70%；化学药3.44 亿，同比下降11%；但毛利率大幅增加10.86pp 至51.89%，主要是产品结构调整所致。医药商业收入11.14 亿，但净利比重仅占2.1%。  三七系列：11 年血塞通冻干粉针收入约3 亿，水针和胶囊各6 千万。注射液主要竞争对手包括中恒集团和珍宝岛；昆明制药：定价和珍宝岛接近，销量和珍宝岛比大约1:2。增长主要原因：中恒和珍宝岛进行了消费者教育，竞争者少；基药放量。预计12 年血塞通粉针增速50%以上。  天麻素系列：2011 年天麻素系列达到1.3 亿收入，增幅约40%；公司预计：2012 年天麻素注射液复合增速40%。主要和公司销售策略改进有关。  结论：公司未来增长点主要是三七系列和天麻素系列；基药放量和营销改革是增长的重要原因。不考虑增发摊薄，预计12、13 年归属母公司净利润分别为1.83 亿、2.36 亿，同比增长40.3%、29.3%，EPS 分别为0.58、0.75 元，建议谨慎增持，目标价18 元。