2011 年实现每股收益0.09 元，略低于我们预期。公司2011 年实现销售收入1334 亿元，同比增加27.9％；主营业务成本1218.2 亿元，同比增长31.2％；营业利润11.4 亿元，同比减少72.4％；归属于净利润12.7 亿元，同比减少64.2％；折合每股收益0.09 元，扣除非经常性损益后0.06 元，低于预期。
     盈利跌至低点，未来预期转好。公司2011 年经营毛利率9%，ROE 为2.5%，特别是4 季度，下滑较多，是2008 年以来的盈利低点。我们认为，除了煤价因素，主要是因为受经济放缓影响，四季度公司发电量环比下降8%，同时，公司四季度新投产电厂较多，导致费用增幅较大；另外，去年利率上调，导致公司财务费用逐季提高，致使公司盈利下降。随着煤价限价政策的继续实施，以及电力体制改革的推进，公司业绩有望逐步回升。
     发电量增长较快，新机组贡献一半增量。公司2011 年境内电厂完成发电量3136 亿千瓦时，同比增长22%，远好于全国平均增速，一方面是因为全国经济形势良好、全社会用电需求旺盛，带动机组利用小时的提升；另一方面是近两年新投产的大容量机组，带来新增电量占到全年新增电量的51%。
     装机持续增长，结构趋于改善。目前，公司可控装机容量6038 万千瓦，突破6000 万千瓦。近年来，公司装机增速放缓，但加快了清洁能源建设的步伐，2011 年，公司积极介入风电、燃机等发电项目，有利于改善公司的电源结构，到2015 年，公司规划装机达到9000 万千瓦，清洁能源比例达到28%。
     业绩弹性较大，维持“强烈推荐”评级。我们预计公司2012～2014 年每股收益为0.39、0.44、0.51 元。由于公司火电机组比重高，如果煤价跟随经济继续回落，公司业绩弹性很大，我们维持“强烈推荐”的投资评级，按照2012年15 倍PE，公司合理股价为6.0 元。
     风险提示：煤炭价格涨幅超出预期，用电增速快速回落。