2011 年公司实现收入113.1 亿元，同比增12%，净利润12.1 亿元，同比增31%，每股收益1.74 元，略高于我们1.73 元的预期。商业收入增长较慢拉低了公司整体收入增长，每股经营活动现金流-0.64 元，但银行票据比年初增加11 亿，实际现金流健康；ROE22%。2011 年四季度实现收入35.7 亿元，同比增5%，净利润3.52 亿元，同比增29%，每股收益0.51 元。2010 年为冲刺百亿收入，公司四季度收入大增84%，不仅影响了2011 年1 季度收入增长，也抬高了2011 年四季度收入增长基数，公司推出每10 股派现金股利1.6 元的利润分配预案。
    医药工业快速增长，公司销售利润率提高：分业务来看，2011 年公司医药工业收入43.8 亿元，增长21%，净利润10.35 亿元，增长33%；医药商业收入69.9 亿元，增长13%，净利润1.76 亿元，增长17%。受中药材涨价影响，2011年医药工业毛利率同比下降7.1 个百分点，但公司透皮产品并入药品事业部，节省了销售费用，公司销售净利润率同比提高1.5 个百分点。
    成长确定，估值不高，维持买入评级：我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为2.23/2.83/3.57 元，同比分别增长28%/27%/26%，对应的预测市盈率分别为25/19 倍/15 倍。2012 年公司搬迁至呈贡基地全部完成，新白药大健康战略实施，内生增长动力十足，外延扩张可期，2012 年虽然稳定，但2013 年增速有望加快。公司管理层优秀，具有远见卓识，是我们战略性看好的医药品种，我们维持“买入”评级。
    有别于大众的认识：市场可能担心公司收入规模过百亿后，未来成长动力不足。我们认为公司长期增长来自优秀的管理团队、产品线延伸至消费品；短期来看，公司各项业务均快速增长，我们预计2012 年白药系列产品收入增速20%左右，透皮产品收入增速超过30%，健康产品收入增速20%，整体工业收入增长25%左右，考虑规模效应，费率不会同步上升，利润增速超过收入增速。
    股价表现催化剂：产品销量超预期；2012 年一季报保持快速增长。
    核心假设风险：产品销售不达预期。