业绩简评
    云南白药 2011 年实现归属于上市公司股东的净利润12.11 亿元，同比增长30.74%，实现每股EPS1.74 元，符合我们的预期。
    经营分析
    工商业并进，稳定增长。公司2011 年实现营业收入113 亿元，同比增长12.28% 。其中工业销售43.8 亿元， 同比增长21.13% ， 综合毛利66.61%，较上年下降7.1 个pp；医药商业实现收入66.5 亿元，增长12.24%，毛利率6.39%，略有提升。
    透皮业务恢复性高增长，成为最大亮点。透皮业务经过前年的渠道整合，去年实现销售收入9.52 亿元，增长69%，同时净利润率大幅提升18.58 个pp，预计今年将保持20%左右的稳定较快增长。
    普药业务突飞猛进。药品事业部实现收入21.3 亿元，增长25%，净利率19.31%，较上年下滑8.1 个pp，由于普药销售超过7 亿元，增长约200%，使得毛利率水平被整体拉低，新生产基地的固定资产折旧增加也有所影响。白药系列销售收入保持平稳。
    牙膏业务保持较快增长，养元青仍需观察。牙膏业务实现收入11.7 亿元，增长15%左右。但洗发水全年收入仅约4000 万元，低于预期。洗发水在二三季度完成渠道铺货以后，四季度出货较少，反应终端需求不足。从天猫售后评价分析，养元青品质和效果获得肯定，二次使用比率高。但公司在刺激首次消费的市场营销方式上仍需调整和加强。
    非主营业务拖累业绩。房地产由于受到调控政策影响，去年仅销售2.14 亿元，较上年下降57%。原生药材销售收入2.5 亿元，与去年持平，但由于下半年药材价格下滑，成本倒挂，导致利润水平下滑。
    新厂区转固对利润影响明年现象。公司新厂区与去年10 月投入使用，固定资产增加8 亿元，四季度新增计提固定资产折旧不到1000 万；目前公司在建工程仍有3 个亿，今年仍将陆续转固，预计将对盈利产生影响。
    盈利调整
    我们调整公司 2012-2014 年盈利预测至2.23 元、2.75 元、3.43 元，同比增长28%、23%、25%。公司今年有望受益于中药材成本下降，维持利润较快增长，但长期成长性还看洗发水业务能否实现突破。