投资要点：
     业绩同比下滑39%。国元证券2011 年营业收入17.8 亿元、同比下滑21%；净利润5.63 亿元，同比下滑39%，业绩降幅小于行业。对应EPS 0.29 元、BVPS 7.53元，ROE3.80%。经纪佣金减少及香港公司投资亏损导致投资收益大幅减少是业绩下滑主因。
     经纪份额增长难抵市场交易量和佣金下滑。经纪份额1.08%，同比增长3.3%；但市场交易额下降23.5%；同时2011 年佣金率同比下降19.3%。导致仅实现经纪净佣金7.9 亿元、同比减少35%。全年佣金率0.086%，虽大幅下滑，但季度环比已呈持平态势。
     承销收入同比增长11%。股票承销58.1 亿元，同比减少10%，但首发规模同比持平，且全部为中小项目；可转债券承销3 亿元，2010 年无债券承销。2011 年承销收入2.77 亿元，中小股票IPO 承销及可转债的突破助力承销业务增长。
     投资：香港公司拖累业绩。去年公司投资收益0.14 亿元，同比减少94%，香港子公司自营亏损是主因。2011 年末，自营规模43.36 亿元，可供出售占83%，为净资产29%，76%为债券或中期票据。自营投资风格十分稳健。。
     创新业务快速发展，贡献度已十分显著。融资融券、直接投资等新业务发展较快，直投已投项目9 个、投资额3.7 亿元，居中小券商前列，今年将进入收获期。包括基金公司在内，创新收入合计3.39 亿元，收入占比19%。
     估值安全边际极高，增持。调整公司2012-2014 年EPS 预期至0.40/0.48/0.55 元，对应动态PE 22/19/17 倍；静态PB1.42 倍，是PB 最低的券商股，估值优势明显。
    创新业务发展将为公司提升估值带来想象空间。维持增持评级，和14.3 元的目标价。