业绩：综合收益同比下降51%归因于经纪和自营收入下滑。2011 年国元证券营业收入17.75 亿元、净利润5.63 亿元、综合收益4.08 亿元，分别同比-21%、-39%和-51%。每股净利润0.29 元，每股综合收益0.21 元。
    综合收益同比下滑51%的主因归于经纪和自营业务收入下降，两者变动分别导致了综合收益40、26 个百分点的下滑。
     收入端：投行、创新业务逆势增长。尽管在2011 年股票市场弱势环境下，公司经纪、自营、资管业务收入均出现了同比下滑，但是投行、创新业务增长势头良好。1）投行业务受益区位优势，增长较快。2011 年公司投行业务收入3.11 亿元，同比增长11%，主要归因于公司能够发挥地区优势，深挖区域项目资源。2011 年公司主承销4 个IPO 项目，其中3 家位于安徽省；主承销2 家增发项目，均位于安徽省。2）创新业务迅速推进。
    2011 年公司融资融券业务利润0.43 亿元，已占到利润总额6.1%，成为公司重要的盈利增长点；公司直投业务进展顺利，已投项目中，顺荣股份项目已经成功上市，其余还有2 家已经上会，6 家处于准备阶段。
     成本端：弱势环境下成本控制明显增强。2011 年公司新营业支出、业务及管理费和职工费用分别为10.63 亿元、9.87 亿元和4.04 亿元，分别同比3%、6%和-8%，较2011 年前3 季度高达2 位数的正增长已明显增强了对成本的控制。
     投资建议：估值擅守，创新为攻。维持“买入”评级。主要推荐理由：1）估值擅守。目前PB 仅1.42 倍，同业最低，甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行。2）创新为攻。雄厚净资本实力与A 类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格（公司为融资融券前三批试点券商），账面约77 亿元闲余资金，应用到创新业务中诸多买方业务上，盈利提升空间大。3）行业催化剂临近。我们判断，今年将是证券行业创新业务的政策大年，建议关注4 月初首届证券行业创新发展论坛等催化剂。
     风险提示：行业政策的实际推进进度存在不确定性。