四季度亏损，拖累全年业绩
    我们认为11年四季度纸品景气度继续恶化，公司的主要纸种文化纸和铜版纸纸价分别环比下跌5%和9%，导致公司单季亏损；全年净利下滑25%。我们认为公司11年业绩低于预期的主要原因为1）行业需求疲软和产能过剩的双重压力导致毛利同比下行3个百分点，2）财务费用同比增长96%。
    12年二季度盈利缓慢改善
    一季度是传统淡季，纸价仍然较为低迷。我们预计公司一季度是全年盈利低点，经常性损益将同比下降30%。最近双胶纸价格已触底小幅反弹，供给压力最大的铜版纸价格也已止跌企稳，我们预计随着二季度纸品旺季的到来，下游补库存将为纸品提价提供更为有力的支撑，公司毛利有望逐步改善。
    转产溶解浆使公司更充分受益于纸浆价格下行
    公司的自制浆比例并不高，因此我们认为公司在12年受益于浆价同比下行的弹性较大。公司的20万吨溶解浆已于11年四季度投产，出浆质量较好，市场接受情况不错。根据我们农业研究员的观点，棉花收储的推进已使得棉花价格止跌企稳。我们认为这将有力支撑溶解浆的吨浆盈利。
    估值：“买入”评级，下调目标价至8.92元
    考 虑 到公司四季度亏损以及行业基本面复苏慢于我们预期， 我们将2011/12/13E每股盈利预测从0.69/1.03/1.21元下调至0.47/0.67/0.78元，并将目标价从11.17元下调至8.92元，目标价基于瑞银绝对估值工具VCAM，WACC为9%，维持“买入”评级。