财政补贴继续充当盈利稳定器   前三季公司实现营业收入62.5亿元，同比增8.2%；实现净利5.03亿元，同比增0.8%，净利率为8.0%，EPS=0.50元；每股经营性现金净流量为0.70元。。其中第三季度实现营业收入22.2亿元，同比增0.4%，环比增14.7%；实现净利1.46亿元，同比降2.5%，环比降6.3%，净利率为6.6%，EPS=0.15元；每股经营性现金净流量为0.08元。。本季占利润总额1/3的7,231万元财政补贴对冲了由毛利率下降带来的盈利不利影响。  行业景气低迷致公司毛利率下降   公司主导纸种文化纸、涂布包装纸板和铜版纸市场供给增加过快而需求增速下降，综合毛利率由上季的20.9%下跌至18.4%，维持着自去年中期以来的颓势。基于对铜版纸和文化纸过剩程度和持续性的测算，我们预计公司造纸环节毛利率走势短期难以根本扭转。溶解浆改造项目对公司综合毛利率改善或有帮助，但程度可能取决于棉价及常规运行后公司对转产时机的把握等因素。  高负债率拉升财务费用   公司负债率自2008年一季末的57.1%持续上升，至本季末达到69.1%，于高息背景下近两季财务费用率提高到6.1~6.6%的历史高水平，基本等同本季度公司6.6%的净利率。
    在经营效率方面，存货周转71天略多于上季，而应收帐款周转20天则有所下降。  风险提示   造纸行业景气年内仍将低迷；负债率较高。  维持"谨慎推荐"的投资评级   我们调整2011~2013年公司EPS为0.64/0.81/0.96元（原预期为0.68/0.88/0.99元），目前价对应P/E=13/10/9X，P/B=
    2.1/1.8/1.6X。维持"谨慎推荐"的投资评级。