q 产品同质化阶段，主要看营销能力。我们在2011年9月22日的报告《疫苗行业深度报告（行业卷）：研发与创新，疫苗行业永恒的生命》中提到：疫苗行业靠创新、品种为王；目前国内疫苗新产品爆发拐点未到，产品处于同质化阶段，大家拼的是营销能力。智飞生物拥有500多名营销人员，由蒋总亲自主抓，民营企业中CDC、接种点网络覆盖能力最强。我们将智飞的销售网络看作四通八达的公路，等待的是好产品的运输。
    q “自主+代理新产品”带来公司业绩拐点。2011 年由于上半年批签发因素等影响，公司销售下滑，2011是公司的谷底。2012年继续代理兰州所Hib疫苗，我们预计公司自主的Hib 疫苗2012 下半年上市，Hib的毛利率将大幅提升，6 月份前将签订新的23价肺炎多糖及麻腮风三联疫苗合同。从目前的反馈来看，默沙东对公司的销售能力认可，我们认为新合同金额大于2.2亿元（2011.4~2012.6合同金额为2.2 亿），改变公司缺少产品的尴尬局面，2012 将是公司业绩拐点年。公司的A+C结合疫苗由于更换破伤风类毒素载体，预计年底或明年年初可以上市。AC-Hib 结合疫苗预计2013 年获批可能性大，一剂多防、联合疫苗是疫苗发展趋势，注射次数少、接种者依从性高，市场潜力巨大。
    q 首次给予“审慎推荐-A”投资评级：我们认为公司拥有民营企业中最强的销售网络，2012 年随着自主Hib 结合疫苗的上市以及代理默沙东23 价肺炎多糖疫苗的快速成长，潜力品种AC-Hib 结合疫苗预计2013 年获批可能性大,业绩拐点已现。预计11~13 年EPS0.49、0.71、0.99 元，对应12-13PE33、24倍，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。
    q 风险提示：新产品上市时间低于预期、产品报批低于预期。