调研交流要点
    省市两级对五粮液期望值比较高，2011 年底十二五规划做了重大调整，糖酒会期间或可见到销售体系的变革。十二五末集团计划收入达到1000 亿，股份公司达到600 亿，其中500 亿是酒类业务，2011-2015 年集团、股份收入复合增速需达到20%、31%。
    一线白酒价格普遍向下调整，五粮液一批价降到900 元以内，价格的回落幅度小于茅台。我们预计下半年高端白酒价格有望出现回升，时点需紧密跟踪，下一个旺季中秋前值得特别关注。
    产品终端需求疲软，经销商进货热情仍很高。从终端调研情况来看，五粮液产品终端需求疲软，特别是高端的年份酒。虽然一线白酒价格普遍向下调整，但考虑到一批价和出厂价仍有200 元的价差空间，同时下半年存在价格回升的预期、大经销商敢于囤货，因此现阶段经销商要货的热情仍很高。
    产能扩张提速。预计公司将投入40-50 亿，通过扩建和技改增加产量，预计2014 年五粮液酒产品可达到20000 吨，十二五末达到22000 吨。
    高端五粮液收入占比提高，产品结构继续向上升级可成为未来重要的增长点。根据2011 年12.18 经销商大会上公司提出的目标，2012 年高端五粮液酒计划增长40%。从五粮液对经销商的奖励条款来看，高端五粮液酒也是重点支持的领域。预计2012 年高端五粮液酒收入达到10 多亿。
    广告投入方式可能调整。2011 年央视广告投入4 个亿，但落地的广告不多。
    从公开数据来看，2012 年央视五粮液中标金额仅为0.8 亿元，大幅下降。
    预计公司的广告投入方式可能出现调整，增加地面广告的投放量。
    成长的关键驱动因素来自于五粮液酒的团购业务
    （1）五粮液酒收入占比达70%，对利润贡献很明显；（2）五粮液酒过去两年的增长主要来自于团购业务市场，五粮液比较晚进入团购，但增长速度很快。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2011-2012 年实现EPS 1.63 元、2.52 元、3.21 元，同比增长41%、54%、27%，对应PE 分别为22、15、11 倍。五粮液估值处于历史低位，9 月份产品大幅提价的效果主要在2012 年体现，团购领域正进入放量期，2012 年业绩成长的确定性较高。综合考虑估值水平和成长性，维持“强烈推荐”的投资评级。