事件：
    公司发布 2011 年报：2011 年实现营业收入2.64 亿元，同比增长25.77%；归属于母公司净利润0.48 亿元，同比增长5.74%；摊薄每股收益0.90 元。
    分配方案：每10 股派现3.00 元（含税），每10 股转增8 股。
    研究结论
    管理费用率大幅增高导致净利润增速明显低于营业收入增速，未来有望回落。员工规模扩张是2011 年管理费用大幅增长的主要原因：2011 年，公司员工规模由2010 年末的130 人扩张至205 人，职工薪酬支出及办公支出同比增幅接近100%，导致管理费用大幅增长78.8%，管理费用率由2010 年9.39%大幅上升至13.35%。2011 年公司员工规模扩张是公司为适应业务规模扩张和拓展实施新业务的举措：2011 年，公司新签渗滤液业务订单4.6 亿元，同比上涨超过125%；同期进行固废处理新业务和土壤修复业务的拓展和储备。预计伴随在手订单的释放，管理费用率有望回落。
    3.3 亿在手未执行订单是我们对2012 年渗滤液业务维持乐观的基础。至2011 年底，公司在手未执行订单约3.3 亿元。我们维持对公司2012 年渗滤液工程及设备业务确认收入约4 亿元的预测。根据我们对维尔利在渗滤液细分市场竞争优势的分析，我们预计维尔利市场占有率还具备较大的提升空间。
    应收账款大幅提升导致资产减值损失明显增加。2011 年公司应收账款占营业收入比重由2010 年32.52%大幅提升至63.83%，应收账款减值准备大幅上升造成资产减值损失约700 万元。我们预计2012~2013 年，应收账款比重仍将维持高位。
    新兴业务值得期待。国内餐厨垃圾示范项目有望于2012 年全面启动招标，土壤修复市场未来前景看好。预计2012 年~2013 年，两大方向有望实现突破，并逐渐成为公司新的盈利支柱。
    盈利预测和投资评级：我们略上调2012~2013 年资产减值损失，预测公司2012~2014 年EPS 分别为1.65、2.07 和2.50 元，对应2012~2014年P/E 分别为25、20 和16 倍，结合行业估值水平，我们给予公司2012年27 倍P/E，对应目标价 44 元，维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    2012~2013 年新签合同存在不确定性
    竞争加剧导致渗滤液工程及设备业务毛利率下降的风险项目延期或合同终止导致收入不达预期的风险