事件
    3 月6 日晚，烟台万华公布2011 年年报，报告期内实现销售收入136.3 亿，归属母公司净利润18.54 亿，分别同比增长44.88%和21.15%。合每股收益0.86 元，其中四季度实现0.15 元，符合我们的预期。
    简评
    传统旺季推动，MDI 景气四季度触底后有所回升公司异氰酸酯业务2011 年全年实现销售收入106 亿，毛利率32.89%，与我们模型估算的32.32%基本一致。2011 年4 月份以来，受到需求疲软的影响，MDI 产品价格步入长达8 个月的下行通道，并于四季度达到景气低点。2011 年11 月下旬，受到成本支撑和需求回暖预期拉动，主要厂商联合提价，聚合MDI 首先启动，纯MDI 价格也随后从1 月中旬开始上涨。目前纯MDI和聚合MDI 价格分别为19250 和16200 元/吨，分别从底部上涨14.6%和20.9%，景气触底回升，目前产销基本平稳，但需求的季节性旺盛尚未到来。我们认为，这一轮价格回升一方面是超跌反弹、成本支撑和旺季预期三大综合因素作用的结果，下游需求的真正恢复尚待观察。
    经过我们比照2011 年实际业绩修正后的模型测算，目前产品价格对应公司异氰酸酯业务毛利率31.7%，今年至今公司异氰酸酯综合毛利率在31.9%左右。
    成本风险和外需机会是今年MDI 市场需要重点关注的问题今年年初以来，MDI 产品价格有所上涨，但我们模拟的公司毛利率基本和年初基本一致。主要原因在于苯胺、液氯和纯苯等原料价格的上涨吞噬了利润空间。目前，全球芳烃价格受到高油价支撑，推动了苯和苯胺价格走向高位。从长期看，石脑油催化重整工艺原料增量有限，芳烃供给可能面临约束。目前，公司通过自建36 万吨苯胺装置一定程度上平抑了原料波动风险，但目前的成本威胁来自更上游的芳烃，我们认为MDI 的原料成本风险是今年需要关注的问题。
    根据我们宏观策略的观点，美国房地产周期已完成触底，今年3-5 月份经济可能面临短期调整，之后将进入稳步复苏。聚氨酯在欧洲、日本和美国建筑保温领域的应用已经十分成熟。美国63%的MDI 用于建筑保温。按照各地区需求比例估算，全球消耗的MDI 约有23-25%来自于欧美和日本建筑节能消费，其中仅美国建筑保温就足以撬动全球10%以上的市场。因此，外需超预期对于MDI 行情的拉动在今年是可以期待的。
    MDI 和烟台一体化项目投放分别奠定中期和远期增量
    2012 年，公司宁波一、二期将分别扩产至40 和80 万吨，到13 年形成120 万吨MDI 产能，苯胺也将扩产至合计90 万吨；14 年，八角工业园将新建60 万吨（同时淘汰烟台老工业区20 万吨）产能。届时，公司产能将达到180 万吨，有望跃居全球第一。美国Research and Markets 预测未来5 年全球聚氨酯需求复合增速在4.7%左右。 2-3 年内MDI 全球扩产不多（最新消息，伊朗一套4 万吨装置或于今年中期投产，Sabic 计划与三菱合作生产MDI，但我们认为不影响大局），未来市场仍有空间。公司的扩产将带来2012-13 年的产能和业绩增量。
    公司在烟台新工业园规划了一系列新产能，包括60 万吨丙烷脱氢制丙烯、24 万吨PO/SM 法环氧丙烷、30万吨丙烯酸及丙烯酸酯、22.5 万吨丁醇产能。公司规划2014 年下半年投产。产品结构中，环氧丙烷下游主要是聚醚多元醇，丙烯酸、丙烯酸酯和丁醇下游主要是环保涂料。虽然目前相关产品多在经历全国范围的扩产期，但预计公司凭借一体化优势，仍然能够获得高于行业的盈利水平，奠定14 年级以后的增长。更重要的是，这一扩产规划标志着公司向聚氨酯全产业链进军，借鉴BASF 的产业链一体化模式，实现从规模称雄走向产业链制霸。
    预计2012-13 年1.06、1.30 元，增持评级
    短期看，MDI 产品的盈利处于一个相对敏感的平衡状态，成本的高企和外需的启动都可能推动这一平衡向上或向下波动。但综合看，MDI 的供需基本面仍好于目前国内大多数化工品，我们仍然看好其中长期景气走势。
    长期看，公司成长的步伐仍未停止，未来产业链完善的增长方式仍有诸多看点。我们预计公司2012-13 年每股收益1.06、1.30 元，目标价18.6 元，增持评级。