投资要点：
    正邦科技实现连续高增长。正邦科技过去5 年营业收入增长8.6 倍，净利润增长3.2 倍。饲料销量增长6.1 倍，生猪出栏量增长7.9 倍。
    饲料行业趋势：增长、规模、集中。养殖总量增长、工业饲料覆盖率提高是未来行业增长两大动力，行业竞争激烈，门槛不断提高，饲料行业正处于从“极度分散”向“适度集中”过渡的阶段。
    生猪养殖：规模化提升将是长期过程。人工成本上涨、产品价格与原材料成本波动、食品安全要求提升等因素推动养殖规模化加速，各类资本涌入推动规模化加快，“规模化提升”将长期成为行业关键词。
    2012 年猪价或小幅回落。11 年10 月之后猪价快速回落，母猪补栏停滞，12 年市场供应量难以大幅上升；近期仔猪死亡率上升，将导致2季度之后市场供应偏紧。预计12 年的生猪均价同比回落5.8%。
    两大主业未来发展路径。
    饲料：区域布局基本完成，未来产能利用率提高；养殖：自养肥猪比例、肥猪占出栏比例双提升。
    正邦科技推荐逻辑。（一）2012 年饲料行业将维持高景气；（二）养殖头均盈利将向行业平均水平恢复；（三）市值/产销量比率低于同行业上市公司；（四）受益于近期仔猪价格上涨，一季报将高增长。
    维持增持评级，目标价15 元。我们对正邦科技2012-14 年业绩预测为0.73、1.09、1.50 元，对应12 年动态估值14.8 倍，我们维持对正邦科技的增持评级，目标价15 元。