项目投产期结算低于预期，增长主要源于母公司税收优惠
    公司2011 年营业收入7.48 亿元，同比增长25.6%；扣非净利1.48 亿元，同比增长23.8%。扣非EPS0.45 元，增长21.6%，低于我们预期，源于收入高估3400 万，其中污水处理约1800 万、垃圾转运约800 万，这两块业务均处于投产期，结算量较难估计。扣非净利增加近2800 万，50%以上来自母公司税收优惠，剔除税率影响后增长近10%，主要来自垃圾焚烧二厂以及中转站投运，污水业务由于毛利率下降贡献较少。分配方案为每10 股转增5 股派0.8 元（含税）。
    深耕当地市政环保产业，打造系统化环境服务商
    2011 年公司继续在南海当地做大做强，产业链延伸至污泥处理、垃圾转运领域，并收购“绿电”少数股东权益，向系统化环境服务投资运营商转变。同时公司收购了“南海燃气”25%股权，并计划两年内实现对其控股。我们认为公司整合南海市政公用资产接近尾声，对外拓展的紧迫性也在加强，系统化服务能力或可成为其开拓区外市场的竞争手段。
    资本开支高峰考验公司资金管理能力
    2011 年公司发行6.5 亿元公司债以满足资本开支需求。我们预计2012-2014 仍是公司资本开支高峰，总投资可达20 多亿元，尤其体现在近两年，2012 年公司实施非公开增发，可募集近6 亿元部分缓解资金压力，但借款增加在所难免，财务费用或成为公司业绩主要影响因素。
    风险提示
    区外市场竞争激烈，公司获取优质项目难度加大。
    2012 年仍可实现较快增长，维持“谨慎推荐”
    考虑项目投产进度，我们将12/13/14 年 EPS 分别从0.71/0.74/0.86 元下调至0.62/0.64/0.81 元（不考虑增发和转增后股本变化），分别增长34%/1%/28%，对应动态PE 为15.3/14.9/11.7
    ，估值处于行业较低水平。公司2012 年净利可实现高增长，60%来自收购的燃气资产投资收益，其余来自垃圾发电和垃圾转运的全年贡献，自来水和污水处理稳步增长，贡献较少，维持“谨慎推荐”。股价催化剂主要来自水价上涨带来的估值修复、区外市场开拓。