事件
    2 月20 日，恒逸石化发布2011 年年报，全年营业收入315.13亿元，同比增长69.48%；归属于上市公司股东的净利润19.20 亿元，同比增长11.21%，每股收益3.71 元。
    简评
    收入增长来自PTA 和聚酯新产能释放，主营业务毛利率因原料成本上涨和下游需求疲软受到抑制
    公司2011 年PTA 业务收入90 亿，同比增长153%；聚酯纤维业务收入194 亿，同比增长37%。主营业务收入增量主要来自于下半年新增产能的投放。公司控股子公司宁波逸盛200 万吨PTA 项目于2011 下半年顺利投产，加上参股子公司逸盛大化改造，新增产能75 万吨，公司自有权益产能从年初134 万吨增至292 万吨；公司聚酯产能达到210 万吨，其中：涤纶长丝95 万吨，短纤12 万吨，切片由38 万吨扩至78 万吨，瓶片由5 万吨扩至25 万吨。
    PTA 业务毛利14 亿，同比增长90%；聚酯业务毛利16 亿，同比减少75%；聚酯业务的颓势影响了PTA 毛利增长对公司盈利贡献，公司主营业务毛利30 亿和去年持平，营业外收入对公司净利润增长也有贡献。2011 年，PX 价格上涨使得PTA 成本大幅攀升，而下游纺织服装需求疲软，导致PTA 价格虽跟随PX 价格走势，但涨幅有限，PTA 成本不能向下有效传导，行业呈现滞涨。
    公司PTA 毛利率前高后低，上半年毛利25%，下半年毛利11%，全年PTA 毛利率16%，比2010 年毛利率下降5%。作为PTA 下游，聚酯纤维业务受纺织服装需求不足影响更加显著。切片和各类涤纶长丝价格涨势难抵成本上涨，盈利水平均有所下降；短纤和瓶级切片的毛利率略有上升，但在聚酯纤维业务中占比较小，且毛利率水平较低。聚酯纤维业务综合毛利率8%，比2010 年16%下降较多。
    2012 年PTA 盈利提升有待下游纺织服装景气回升，中长期PTA行业竞争加剧
    目前，公司PTA 参控股产能565 万吨，聚酯能力扩张到210万吨，市场份额进一步提升，聚酯-纺丝能力可以有效消化PTA产能的增量。预计2012 年油价将继续保持高位运行，PX 价格下跌可能较小，当前PX 和PTA 价差有继续拉大风险，PTA 和聚酯盈利水平在上半年会继续保持弱势。我们认为，下半年随着国际主要经济体进入短周期复苏期，受外需刺激，纺织服装业有望回暖，上游成本压力可以顺利向下游传导。由于拥有完整PTA-PET-纺丝上下游一体化的产业链结构，且生产装置技术水平先进，生产成本较行业平均水平低，公司将明显受益。
    2011年国内PTA产能接近2000万吨，2012年预计新增1000万吨左右产能，而下游聚酯新增产能慢于PTA扩张步伐；国内PTA未来供给趋向过剩，行业平均盈利中枢会逐渐下移，PTA行业竞争将日趋激烈。
    新增长看点：己内酰胺项目
    己内酰胺是生产锦纶和工程塑料的主要原料。虽然近年己内酰胺的生产能力有所增加，但面对下游旺盛的消费需求，国产己内酰胺供应量不能满足市场需要。我国己内酰胺供应长期依赖进口，过去五年己内酰胺的对外依存度一直在60%左右；国内己内酰胺产能集中，目前由中石化巴陵、帝斯曼东方化工和石家庄化纤三家企业主导；同时，己内酰胺生产工艺复杂，只有中石化拥有国产成熟技术，高技术壁垒能有效限制其他进入者。和中石化合资的20万吨己内酰胺项目的顺利投产将为公司带来明显收益。
    我们预计公司2012年每股收益为3.98元，增持评级
    我们预计公司2012-13年每股收益为3.98元和4.58元。PTA景气有待下游纺织服装需求复苏，己内酰胺业务发力在2013年，给予今年12倍PE，目标价格在47.7元，给予增持评级。