一、事件概述
    我们近期调研了闰土股份，与公司董秘和证代进行了交流。闰土股份是中国第二大染料生产企业，主要业务是生产分散染料和活性染料。
    一、 二、分析与判断
    分散染料注重向中间体拓展，毛利率维稳
    2011 年是分散染料年。2010 年棉花减产，棉花与涤纶短纤价差由正常4000 元升至16000 元后一直处于高位，涤纶替代优势明显。2011 年全国涤纶产量增速11.01%，在纺织服装行业整体低迷情况下涤纶子行业表现抢眼，带动分散染料需求好于整体印染行业。公司分散染料的毛利率也从24.93%、28.24%、29.11%上升到2010 年的33.11%。2012 年，分散染料行业景气度在棉花价格回落的背景下或降低，但由于行业寡头竞争的格局，加上公司产品向中间体渗透，间苯二胺成本下降，分散染料毛利率能够保证，预计2012 年分散染料业绩平稳增长。
    活性染料需求将逐步好转
    活性染料行业经历了2 年的低迷，但是随着棉花价格回落至20000 元/吨以下，以及从去年下半年开始的去库存化，棉花市场有望扭转低迷态势。这种复苏迹象从CZCE棉花期货指数上也有所反应。从去年10 月至今，CZCE 棉花期货指数涨幅达11%，棉花需求的上升将带动活性染料行业的回暖。
    H 酸可能超预期
    公司收购江苏明盛70%股权，将拥有1 万吨H 酸产能和在建1 万吨H 酸产能。通过关键原料H 酸自给，降低中间体成本，明年活性染料吨毛利将大幅提升。明年随着活性染料需求复苏，以及严峻环保形势下H 酸供给持续萎缩，H 酸有很大可能大幅上涨，进而加速活性染料行业集中。
    二、 三、盈利预测与投资建议
    根据公司业绩预增公告，11 年业绩增长20%-30%，我们预计公司2011 年-2013 年EPS 分别为1.28 元、1.40 元、1.55 元，给予谨慎推荐评级。
    四、风险提示
    1、染料下游需求继续疲软。2、原油大幅涨价，使企业原材料成本上升。