事项：
    2012 年2 月20 日，昆明制药披露2011 年报: 报告期内实现合并营业总收入24.34 亿元，比上年同期增长33.94%；实现归属于上市公司股东的净利润1.3亿元，比上年同期增长52.05%；实现每股收益0.41 元；实现经营性净现金流1.4 亿元，比上年同期增长54.41%。每股现金分红0.2 元。
    三七和天麻类产品是主要高增长来源
    三七类和天麻类天然植物药2011 年营业利润占比接近70%，是公司主要的利润构成部分。三七类和天麻类营业利润同比增长分别为84.5%和20.3%.从具体品种看，三七类主导产品血塞通软胶囊、血塞通冻干粉针400mg、血塞通冻干粉针200mg 分别增长110%、106%、65%，天麻类主导产品天麻素注射液同比增长43%。值得说明的是，三七类产品利润增速远高于收入增速（约54%），我们预计主要原因为三七类产品增量主要通过底价代理方式销售。
    品种结构调整促进公司化学药利润高增长
    除了三七类和天麻类等天热植物药产品，2011 年公司化学药利润也实现55%的高增长，主要是因为公司化学药产能紧张，公司有效进行产品结构调整，放弃了利润率较低的品种。因此呈现出收入下滑27.4%但利润高速增长的局面。
    费用控制良好
    公司已经连续 4 年实现销售费用率和管理费用率下降。其中，2011 年销售费用率为16.21%，较2010 年降低2.41 个百分点；管理费用率为5.48%，较2010年降低0.64 个百分点。
    维持“推荐”评级
    根据昆明制药 2010 年股东会通过的股权激励方案，2010-12 年公司股权激励主营业务净利润增速的触发条件分别50%、50%和30%；2011 年10 月公司公告拟增发不超过6800 万股，融资7 亿元扩充天然植物药产能。无论是由于股权激励，还是为了平衡股本摊薄对参与增发投资者的信心，我们认为公司都将精心布局未来3 年高增长规划。不考虑增发股本（注：我们已在1 月4 日调研报告中详细测算每股收益对应股本增发情况的敏感性），我们预计公司2012-13年每股收益分别为0.55、0.76 元，对应2012 年2 月17 日收盘价13.89 元，PE 分别为25.21、18.37 倍，维持“推荐”评级。