投资要点： 
    一季度未见货币政策松动  
    净息差四季度有所下滑  
    坚持商贷通战略   
    报告摘要：  
    一季度信贷没有放松迹象，需求有所下降，存准率会下调。经济前景扑朔迷离导致很多企业处于观望之中，大订单接单欲望下降，贷款需求有所缩减。  
    非息业务今年重点在债券承销。去年三季度非息收入135 亿元，银行收费业务发展空间大，目前占比20%。  贷款规模管制导致商贷通缩量。2011 年贷款计划没有完成，三季度新增贷款174 亿，勉强维持基础客户，没有多少放在小微，四季度400 亿，200 亿放在小微上。可贷的量在下降。四季度存款上升了， 存款成本也在增加，趋势性的。  
    净息差四季度下滑。四季度NIM 环比下降，主要是贷款定价下来了， 一方面是公司主动限制了抬高定价，另一方面需求也有萎缩，商贷通客源出现下降。  
    对宏观环境的判断。商业银行2012 年NIM 见顶，2011 年四季度还不错，银监会制定的政策也不会比2011 年更紧。小微企业贷款收益率平均上浮37%，户均150 万贷款余额。多元化的小型企业风险大， 温州、鄂尔多斯影响大。商贷通客户不会大幅萎缩。  
    投资建议。我们预计公司2011 年净利润增长51.1%，达到267 亿元， 2012 年净利润增长24.5%，达到332.8 亿，每股收益1.24 元，维持增持评级。