事件
    深发展发布公告，公布吸收合并平安银行方案，平安银行少数股东（占平安银行总股本9.25%，平安银行异议股东除外）可选择现金对价或股票对价，现金对价为每股3.37 元，股票对价为每股转换3.37/15.45=0.22股深发展股票（15.45 元为董事会决议公告日前20 个交易日深发展均价）。合并后平安银行被注销，深发展更名为平安银行。本次吸收合并尚需获得深发展、平安银行股东大会以及相关监管部门批准。
    评论
    吸收合并方案符合市场预期。此次要约收购条件未出现对深发展的不利变动，向平安银行小股东支付的3.37元对价和此前换股收购平安集团持有的90.75%平安银行股权对价一致。我们认为无论平安银行小股东选择现金对价还是股票对价，对深发展均无较大影响。
    现金支付无压力。9.25%的平安银行股权共计7.98 亿股，对应的现金对价26.9 亿元。公司在2011 年6 月末和平安集团达成的股权交易协议中，已经向平安集团募集了26.9 亿元现金，目的就在于解决平安银行的小股东问题。我们测算现金支付会降低公司资本充足率约0.3 个百分点，但考虑今年完成向平安集团定增募集的200 亿元，公司资本充足率并无压力。
    换股合并摊薄程度较小。深发展停牌前股价高于15.45 元，且复牌后具有补涨需求，小股东选择换股后再在二级市场卖出符合自身利益最大化。相对于现金收购来说，换股增加深发展股本1.74 亿股，占公司目前总股本51.2 亿的3.4%，对2012 年EPS 和ROE 摊薄幅度只有3.3%。而且换股节省了公司的现金支出，实际上等于以现金支付对价后，又进行了一次定向增发，增发价格等于停牌前股价的9.8 折，相比按照定增惯例打9 折并不吃亏。
    整合后有利于公司实现优势互补、发挥协同效应。1）零售业务取长补短。资产方依靠公司在供应链金融的传统优势，向小微贷款蓝海进军，在较低的不良水平上实现较高的风险定价；负债方通过与平安银行网点的区域互补，以及平安集团交叉销售带来的低成本零售存款资源，改善零售负债短板；2）拓宽中间业务潜力。依托综合金融平台，借助平安集团在品牌、客户、渠道、产品、服务等多方面的优势，对公司的市场开拓和产品创新，尤其在交叉销售综合金融产品和服务方面更具成长空间；3）提升经营效率。目前两行在业务条线的整合进程情况良好，收购平安银行小股东后有望进一步提速，逐步迈向后台IT 系统及公司文化的更深层次整合，发挥规模效应，降低公司整体成本费用率。
    投资建议
    整体来说，此次对平安银行小股东的吸收合并符合市场及我们的预期。自深发展停牌起，内地银行指数的涨幅为2.6%；涨幅最大的股份制银行兴业为5.7%，公司复牌具有补涨的需求。我们预计2011 年合并净利润增长68.2%，其中深发展本部增长51.5%；2012 年合并净利润增长39.9%，深发展本部增长27.2%。公司停牌前股价对应1.06x12PB/6.7x12PE（合并利润表，已考虑定增摊薄），未来与平安集团协同效应将逐步体现，维持“买入”的投资建议。