公司发布公告，预计公司2011 年度净利润为1.89-1.97 亿元，同比增长15-20%，对应EPS 为0.59-0.62 元。公司在三季报中预计全年业绩增速20-40%，本次业绩预测有所下调。公司业绩下调的主要原因在于生产成本上升、销量略低于预期及生产线改造等因素影响。
    原材料价格上涨是影响公司业绩的主要原因。四川金象硝酸铵价格从2011 年5 月开始稳步上行，从2000 元/吨上升至最高2700 元/吨。
    按炸药的硝酸铵单耗0.8 吨计算，生产成本提高了560 元/吨。
    我们认为，随着宏观经济刺激政策退出、铁路建设的停滞、金属矿产需求减弱，我国工业炸药需求增速将从高位逐步回归至10%左右。
    国内硝酸铵价格将受制于下游需求放缓而逐步下行。
    合成氨价格大幅下行，硝酸铵的生产成本松动。从2011 年12 月中旬以来，山东合成氨市场价格从3400 元/吨下降至2850 元/吨，印证了我们前期关于硝酸铵的原料供应趋于宽松的判断。按硝酸铵的合成氨单耗0.45 吨计算，硝酸铵生产成本下降247.5 元/吨。硝酸铵生产成本下滑，使得硝酸铵价格成本支撑下降。
    硝酸铵产能大幅增长，推动硝酸铵价格下降。2010 年我国硝酸铵产能600 万吨，产量420 万吨，表观消费量395 万吨。预计2011 年硝酸铵产量482 万吨，从2011 年下半年到2012 年，我国将有165 万吨以上的硝酸铵新增产能投产。硝酸铵产能扩张较快、工业炸药对硝酸铵需求放缓，将推动硝酸铵价格大幅下降。从2011 年10 月至今，四川金象硝酸铵价格下降了11.1%。根据测算，公司硝酸铵采购成本每下降300 元，公司2012 年EPS 增厚0.09 元。
    公司 12 月份销量不达预期，今年资产处置影响盈利。受贵州“11.1”爆炸事故影响，公司12 月份产品销售量比预期略有下滑。我们预计，爆炸事故对公司销量影响较小、持续时间不长，但或导致行业区域性特征加强。公司对部分生产线实施技改，原生产线拆除报废导致损失。公司对部分库存和坏账做处理，也一定程度上影响了公司利润增长。
    公司爆破工业服务一体化快速发展。公司依托红格矿区，大力发展爆破工程服务业务。公司IPO 募投的爆破工程一体化项目投产后，矿山开采能力提高至目前的4.4 倍。公司收购了包头资达爆破、设立哈密德盛化工，将爆破工程服务业务拓展至内蒙、新疆等需求旺盛的市场。
    并购是推动公司业绩增长的第一推动力。公司从2003 年起陆续并购十多家企业，积累了丰富的行业整合经验，并构建了良好的管理体系。
    随着入主柯达化工和资达爆破，意味着公司在内蒙的布局初显成效。公司管理机制灵活、货币资金充足，未来有望继续在省内、外展开并购活动，推动公司业绩持续增长。
    估值。在不考虑后续并购的前提下，我们下调公司2011-2013 年EPS 至0.61/0.81/1.02 元，对应PE 为22.2/16.7/13.4 倍。未来硝酸铵价格下滑降低公司生产成本、爆破服务一体化实现内涵式增长、外延式并购扩张值得期待。我们维持公司买入评级。
    风险。硝酸铵价格波动风险。