投资要点：  
    促销效果显著，4 季度销售增速延续前3 季度态势：11 月国金店2 天大促实现销售收入4200 万元，12 月环东店3 天大促销售收入1.8 亿元、正佳店7000 万元； 元旦2 天促销各门店共实现销售收入1.1 亿元；佛山店开业前6 天销售1200 万元。  
    环东店家电由北馆移至南馆5 楼，环东店腾出的空间增加了童装、滋补品、家居精品（床品、陶瓷等），相当于新增4000 多平米营业面积：（1）4 季度家电业务约为南馆贡献收入8000-10000 万元；（2）北馆从销售额上来看增速受影响，但新增的床品、童装毛利率不仅高于原家电品类，而且高于男、女装品类，北馆整体毛利率得已提升；（3）北馆的品线、动线更加合理；（4）原南馆5 楼为餐饮，转租价格低于公司承租的价格，这部分面积用于经营家电业务后避免了相应的亏损。  
    佛山店已于2011 年12 月29 日开业：我们预计其开办费约500-600 万元，内部装修费按1600 元/平米核算约4850 万元；外立面装修约1000 万元。其中，开办费一次性计提，装修费按5 年摊销，年均1170 万元左右。该店租金仅50 元/月/平米， 预计2013 年即可实现盈利。  
    精细管理、服务创新，积极寻求拓展项目应对挑战：广州商业的激烈竞争已由中档百货蔓延至高档百货，太古汇的开业在一定程度上分流了公司客户；广州其他百货公司频繁的大力度促销也干扰了公司的经营节奏。公司加强精细管理和服务创新， 推行客户经理制、开设美容区、同时积极寻求外延扩张以应对挑战。  
    盈利预测与估值：鉴于2012 年起物业租赁贡献的利润占比达20%左右，我们改用分部估值法进行估值。考虑到经济增速放缓、大规模促销降低毛利率等原因，我们下调百货零售业务盈利预测，预计2011-2013 年贡献净利润分别为2.90，3.44 和4.23 亿元，折合EPS 0.81、0.96 和1.18 元；物业租赁2011-13 年贡献净利润分别为8,600、10,400 和11,440 万元，折合EPS0.24、0.29 和0.32 元；预计2011-13 年投资收益分别为491、1200 和1200 万元（假设2013 年仍会利用富余资金投资于理财产品），贡献EPS0.01、0.03 和0.03 元；合计EPS 为1.06、1.28 和1.53 元。给予百货零售业务2012 年20 倍估值、物业租赁业务10 倍估值，6-12 个月目标价22.07 元，维持"推荐"评级。   
    风险提示：1、太古汇给公司销售造成巨大冲击；2、经济不景气，高端消费品滞销。