事件
    根据近期我们对全球旅游零售行业权威咨询机构穆迪的有关报告，香港国际机场于11 月初对其三个核心商品品类(烟酒、香化、品牌商品)的免税业务进行招投标，其中，中免集团(China Duty Free Group)将参加其中烟酒和香化两个品类商品的投标(有关情况详见http://www.moodiereport.com/document.php?c_id=4&doc_id=29058)，同时参与竞标的有韩国乐天集团、香港天传公司、韩国新罗集团、世界免税集团(WDF)、日上免税等。对此，我们认为：评论
    参与香港机场免税业务招标，海外扩张悄然起步：正如我们在此前调研报告中所述，海外扩张将是中免在未来几年发展过程中，中国免税品经营政策放松以外，自身经营层面扩张最为重要的看点之一。根据穆迪报告的有关内容，此次中免与众多全球或亚太地区知名免税品运营商一同参与香港国际机场三个大类免税品(一般品牌商品、烟酒、香化，有关招标的具体细节及历史销售详见图表1、2、3、4)的招投标，充分显示出中免市场化经营的实力和信心，标志着公司海外扩张的步伐悄然起步，也为日后还将参与的枢纽机场免税品经营招投标积累经营、奠定规模基础。
    与主要品牌供应商具有良好的长期合作关系，烟酒品类中标概率相对较大：根据穆迪报告的内容，中免集团此次参与了香港国际机场三个品类免税品中两个“标段”－烟酒和香化的招投标。我们分析认为，香港作为国际枢纽机场，无论是客源规模，还是客源结构，都是各品牌着力希望展示的舞台，其租金水平(采取保底租金＋销售额比例提成的模式)一般显著高于地区性或国内机场，因此，在零售定价相对稳定(国际枢纽机场的零售定价相对较高)的情况下，更低的采购成本(较高的毛利率水平为高租金留出空间)和优秀的经营管理能力(有助于扩大销售规模)将成为中标的关键所在。世界知名香化品牌主要源自欧美，本土即拥有庞大的销售规模，加上多年的全球市场推广，欧美知名免税品运营商在香化品类上已具有较为明显的竞争优势；相比较而言，烟酒消费具有一定的区域品牌特征，而且，烟酒毛利率很高，枢纽机场对此也往往收取相当高的租金，因此，有效降低采购成本是中标的关键所在。面对香港机场占比高达27%的大陆游客，国产烟酒品牌，中免无疑具有较为显著的优势，即使是国际烟酒品牌，由于其在改革开放之初进入中国时就是通过免税品销售渠道做大知名度，与中免建立起良好的长期合作关系，在此次招投标中势必也将给予最为有力的支持。据此，我们认为，中免在香港国际机场免税品竞标中，烟酒品类中标概率较大。
    香港地铁也即将进行免税品招投标，我们预期中免仍将参与：根据穆迪报告，香港地铁公司将对其在地铁罗湖口岸(往深圳方向)和红勘口岸(九龙至广州方向)的免税品业务经营进行招标，烟酒也将是其中最为重要的品类。据统计，每年通过香港至中国大陆边境的客流量超过1 亿人次，我们判断，在香港出入境渠道烟酒的销售规模甚至要超过香港国际机场。我们认为，既然中免已经参与了香港机场烟酒和香化品类的招投标，从规模协同效应考虑，同时参加香港罗湖和红勘口岸免税品经营的招投标也将是顺其自然。对此，我们将保持密切跟踪。
    海外扩张如获实质性进展将极大增强中免规模优势，亦将构成 1 季度股价上涨催化剂：根据标书内容，香港机场烟酒品类2010 年销售额高达2 亿美元，随着香港机场客流量增长，每年仍将保持10%左右的增长，中免如若中标将极大增强规模优势，即使我们亦预期到香港机场烟酒品类的利润率水平要显著低于目前水平，但规模带来的采购成本优势将提升中免在其他渠道的盈利能力。我们预期，香港机场将在春节以后开标，与此同时，中免是否参与香港地铁招标亦将见分晓。我们认为，海外扩张如获实质性进展，将有效推升国旅在1 季度的股价表现。
    投资建议
    我们认为，中国国旅股价在经过近期的调整后，参照我们对公司 2011~2013 年0.751 元、1.09 元和1.376 元的每股盈利预测，当前股价(12 月30 日收盘价26.23 元)对应动态市盈率仅为34.9 倍、24.1 倍和19.1 倍，估值已具一定的安全边际。考虑到未来12 个月的时间内存在政策调整、资本运作或经营扩张等事件催化剂，尤其是海外扩张将在1 季度中即见分晓，如若兑现，将构成公司股价上涨的重要催化剂。据此，我们继续维持对公司“买入”的投资评级，给予公司6~12 个月33~35 元的目标价。