投资要点：  
     股权激励有望解决股权风险。我们一直强调恒生最大的风险是现有一线管理人员和核心员工持股不足，而老一代管理层减持力度又较大。在业绩连续低于预期之后，恒生股价调整至最近两年新低，外部环境不好是原因之一，但我们判断股权问题可能也在一定程度上影响了公司的执行力。通过股权激励可以有效调动管理团队和骨干员工的积极性，吸引和保留优秀人才，提升公司在行业内的竞争地位，提高公司的核心竞争力，  
    行权条件适中：股权激励行权条件为以11 年为基期，未来3 年净利润增长率不低于20%，52%和100%，且ROE 不低于16%。我们认为公司达成该条件可能性较大，而12-15 年期权成本分别为3216.8 万元、4610.7 万元、1990.9 万元和597.0 万元，其中12、13 年压力相对较大。  我们一直认可公司在2.0 业务领域的布局，交易系统+资讯终端可以最大限度提高公司对于基金、证券等行业的覆盖程度，拓宽公司的护城河。但聚源产品仍需在实践中不断完善，而2.0 业务的费用对于公司业绩也一直是个拖累，希望市场能够多给公司2.0 业务的发展以耐心。恒生一直是国内最优秀的金融软件企业，而且从价值创造角度而言，恒生的金融软件要优于ERP 等管理软件，这是一直以来恒生略高于软件行业平均估值的前提。未来几年，我们认为公司的产品定价权将不断加强，或许能够在金融领域改变国内软件以成本计价的现状。  盈利预测与投资建议：预计11-13 年EPS 分别为0.41，0.54 和0.72 元，维持推荐评级。   
    风险提示：核心人员流失风险，股权激励进程存在不确定性。