一、 事件概述
    近日我们对金新农（002548）全资子公司上海成农饲料有限公司展开了实地调研，就市场关心的行业发展、发展战略、产能扩张和销售模式等问题与公司高管进行了交流。
    二、 分析与判断
    猪饲料行业高景气度会维持明年全年公司认为明年饲料行业谨慎乐观。由于明年生猪存栏量多，对明年猪价不看好。从养猪盈利到开始亏损时，这一阶段生猪存栏量多，对饲料有需求。养猪亏损半年后，养户开始屠宰生猪，生猪存量减少，饲料销量增速减缓，随着生猪屠宰加剧，饲料销量减少。从全年来看，明年饲料行业谨慎乐。
    我们认为猪饲料产量增长主要取决于两大因素：生猪存栏量和工业饲料渗透率。今年能繁母猪补栏2-5月环比增速0.5%，6-10月环比增速1%。由于补栏母猪多为后备母猪，通常需要2个月后才能配种，怀孕4个月，仔猪育肥4-6个月，预计明年5月开始生猪存栏量明显增加。同时自2002年以来工业饲料渗透率年均提升幅度超过2个百分点，随着城镇最低收入水平持续提高、城镇化率不断提升及生猪养殖不断规模化，预计猪饲料渗透率的推动作用在今后很长一段时间都不会消失。综上，我们预计猪饲料行业高景气度会维持明年全年。
    集团战略定位清晰：猪用前期料+中型养殖规模客户群
    集团猪饲料产品丰富齐全。金新农自成立起一直专注、专心、专业研发生产猪用饲料，针对猪的不同生长阶段（断奶-乳猪-仔猪-中猪-大猪以及种猪），集团都有相应的饲料产品，其中教槽料、乳猪料等前期料是集团的核心产品。
    除配合料外集团也生产销售猪用预混料和浓缩料。
    集团产品定位：前期料。在猪饲料行业中，集团致力于技术含量高、利润高的前期料细分领域。高毛利的前期料使得集团生产基地辐射范围得到极大的提高，如上海成农销售半径可达到300公里，而主营育肥料的饲料企业销售半径一般在50公里左右。可见，利润空间巨大的前期料不仅使得公司获得较高的猪饲料综合毛利率，还提升了生产基地的辐射范围，可减少基地布点。
    集团客户定位是未来生猪养殖行业的主体。集团公司认为年自繁自养100-500头母猪，即年出栏肉猪2000-10000头的商品猪场是未来生猪养殖主体，集团以该养殖规模的猪场为主要客户群体。我们认为年自繁自养100-500头母猪猪场是未来生猪养殖行业主体的主要原因有：1）随着土地、人工、饲养物资成本及服务费用等生猪养殖成本的高涨，会不断提高养猪的资金门槛，极大积压了散养户的积极性和利润空间；2）猪病疫是生猪养殖面临的一个非常重大因素，散养户很难控制猪病疫。同时，一旦猪病疫爆发，超大型养猪场疫病传播速度会更快范围更广，进而导致大量生猪病死；3）食品安全要求生猪养殖适度规模化。
    预计集团饲料销量今后三年复合增长率达36%
    明后两年集团产能进入集中释放期；三个募投项目全部投产后，教槽料、配合料（除教槽料）、浓缩料和预混料将新增产能10.5万吨、13.5万吨、8.5万吨和6.5万吨。加上自筹与收购扩建项目，公司今明两年猪饲料产能将达到58万吨和87万吨。预计2011-2013年公司猪饲料销量分别为31.2万吨、45.1万吨和65.6万吨，三年复合增长率为36%。上海成农原有5万吨产能，扩建5万吨产能项目已于今年9月份完成，目前上海成农产能10万吨，基本上能满足华东市场的需求，新增产能在明年下半年释放。
    三、 盈利预测与投资建议
    据我们判断明年猪饲料景气会比今年好，高景气度会维持2012年全年。明后两年金新农产能进入集中释放期，预计2011-2013年金新农分别实现净利润0.63亿元、1.04亿元和1.5亿元，年均复合增长率为38.1%，每股收益分别为0.65元、1.08元和1.56元，给予2012年20-23倍市盈率，对应目标为21.6-24.8元，维持谨慎推荐评级。
    四、 风险提示：
    原料价格大幅波动；下游养殖景气下滑