研究结论
    汤臣倍健是创业团队核心暨董事长梁允超控股的上市公司，专营膳食营养补充剂，其中蛋白质/维生素/矿物质系列类产品占比较高，达到2010 年收入的35%。【】。公司2008-2010 年收入和利润复合增长率分别为56%和86%，2010年底上市后，高成长性继续在2011 年中报和三季报中延续，受益于细分行业高成长和药店转型拉动，我们认为公司的业绩增长未来仍然有充足的动力：消费升级，带来成长空间。【】。未来随着居民消费和教育水平的提高，以及老龄化趋势的加剧，我们预计膳食营养补充剂将真正的为国民所接受，整个行业将迎来大发展时代，参照1987-2000 年美国国民健康问卷调查结果，我们发现越来越多的消费者频繁使用营养补充剂，同时老龄人口和高等教育阶层更容易接受营养补充剂的消费方式，走在前面的美国为我们提供了很好的启示。
    非直销市场份额有望上升。参照全球主要地区的膳食营养补充剂市场渠道分布可以看出，直销占比在发达国家并不高，部分地区低于30%，而其随着当地社会经济的发达程度提高，直销占比逐步下降。因此我们有理由相信，未来随着国内居民自主购买膳食营养补充剂的意识增强，非直销渠道的市场占有率将从现有的20%水平逐渐上升，汤臣倍健作为非直销领域的领军者，无疑将受益明显。
    与渠道利益共享的盈利模式。公司目前采取的销售模式主要为区域经销模式，占2010 年销售收入的80%，我们认为这种模式较好地整合了渠道的力量，进口原料以及明星代言可以让产品定位中高端、获得较高价位，而把更多利润空间交给下游可以明显推动经销商和终端的销售热情，目前来看公司与经销商已经形成了较为理想的合作关系。
    盈利预测：公司三年内的成长依靠两个方面；首先，同店销售额有足够成长空间，远低于我们了解的样本店情况，其次，在药店必须转型和连锁药店发展速度加快的背景下，进入药店终端的速度预计将继续快于预期。同时公司如果成功树立起品牌形象，将为未来十年的成长建立起牢固的护城河。
    我们预计公司 2011-2013 年每股收益分别为1.82 元、2.76 元和3.80 元，同时预计2012-2014 年复合增长率有望在35%-40%左右，按PEG=1 给予2012年37 倍市盈率，对应目标价102.1 元，近期涨幅较大，但我们仍看好公司未来的中长期发展，首次给予公司买入评级。