业绩符合预期，减值风险加大   1-3 季度净利润同比增长43.1%，折合每股收益为0.82 元。。受股债双杀影响，3 季度净资产环比下降6.5%，投资收益环比下降46.4%。。投资浮亏达117.4 亿元， 占净资产比重由2 季度末的6.7%扩大为15.7%，资产减值风险加大。  4 季度受益于准备金释放，业绩有望好转   假设用15 年期国债衡量，预计4 季度传统险贴现率将上升5.6 个基点。根据中报披露的敏感性，1 个基点变动对应3.52 亿元净利润，公司将因此增加净利润19.7 亿元。  人力增速是四季度的核心观察点   产险承保利润率处于最高点（上半年综合成本率91.1%），公司1-9 月实现产险保险收入467.98 亿元，较上年同期增长19.5%，预计明年以量补价。  前三季预计银保累计负增长6%，假设明年维持相对紧缩的货币政策，银保销售压力依旧，可见寿险增长靠个险，其核心观察点是人力增速。预计9 月底，公司代理人队伍依然维持在28 万多，新的增员策略并未显效，有待进一步观察。  估值过度反应悲观预期   目前公司A 股股价隐含的2011 年、2012 年新业务倍数分别为7.3 倍、3.5 倍，已经充分反应低增长预期。我们认为未来5 年公司NBEV 复合增长率为15%，在永续增长率3%，贴现率11%的保守假设下，公司合理新业务倍数是20.9 倍。维持"谨慎推荐"投资评级。