美国中期选举民主党拿下参众两院及多个数据中心重点州州长席位，政策转向收紧数据中心建设，拟暂停新建、削减税收补贴，要求企业自担电网配套成本。其中，得克萨斯州变化影响突出，该州占全美计划扩张容量25%，州长新政直指暂停新数据中心审批，或将显著压制全美AI资本开支。北美算力供给扩张受限、推理算力缺口扩大，海外调用需求外溢，利好国内Token出海赛道，国内算力底座成本及稳定性优势有望承接海外API需求。我们判断算力板块短期或承压，持续看好物理AI进入落地拐点，同时关注Token出海方向。
　　美国民主党呼吁暂停新建数据中心并收紧行业扶持。此次中期选举民主党拿下国会参众两院控制权，并且在多个计划布局大型数据中心的州赢下州长选举。此前民主党提出的限制数据中心扩张的主张，中期选举结果意味着数据中心建设将会变得更加困难。民主党提出的限制数据中心扩张的政策主要包括两个方面，一是暂停新建数据中心；二是收紧对行业的扶持，对于已经规划或者正在推进的项目，将计划取消或削减相关税收优惠和补贴，并要求大型科技企业自行承担电网扩容及配套电力设施成本。
　　得克萨斯州成为北美数据中心关键变量。此次中期选举结果可能影响全美约45%的计划数据中心扩张容量，其中仅得克萨斯州一个州就占了25%。美东时间11月4日，美联社宣布民主党人Gina Hinojosa以约52.8%对45.7%的得票率，击败共和党现任州长Greg Abbott，成为得克萨斯州30余年来首位民主党州长，其核心竞选承诺是立即暂停新数据中心审批。据贝克研究所数据，得克萨斯州数据中心今年的投资额约为660亿美元，明年基准预测为850亿美元；富国银行测算，得克萨斯数据中心每减少10%，将对全美AI资本开支造成约1.6%的冲击。
　　北美数据中心建设受限有望利好国内Token出海企业。我们认为随着美多地受电网承载力、地方审批、社区环保约束影响，AI数据中心扩张节奏显著放缓，本土算力供给弹性收窄，全球推理算力缺口持续拉大，海外开发者与中小客户的调用需求将向外分流。国内依托东数西算与算电协同体系，具备稳定、低成本的算力底座与成熟的大模型工程化能力，Token服务性价比优势凸显，有望承接外溢的全球API调用需求，持续打开Token出海的商业化空间。
　　投资建议：结合海外形势我们判断AI算力板块近期仍将承压，持续看好“物理AI”主题，海外OpenAI组建Robotics团队自研人形机器人，英伟达世界模型持续迭代，国内宇树等头部具身企业加速推进自进化模型，产业从概念验证进入小批量落地拐点。建议关注海天瑞声、索辰科技、阿尔特、科远智慧、宝通科技、凡拓数创。此外，我们建议关注Token出海板块。
　　风险提示：AI技术发展不及预期；行业竞争加剧。