一、国内流动性负反馈再次加深，股市流动性支持拐点仍需等待
　　上周国内卖压由前期高位筹码进一步扩散至更早入场的资金。截至周四，融资余额四个交易日累计下降459亿元，主力资金延续净流出。随着创业板等指数继续下跌，止损压力已经从今年一、二季度高位进入的资金，进一步扩散至2025年配置科技的资金。
　　不同绝对收益资金面临的约束并不完全相同。部分企业年金等资金对净值回撤和止损线要求较高，指数跌破原有安全区间后，容易触发被动减仓；部分由公募基金管理的委外绝对收益账户，则面临终端资金赎回压力；其他绝对收益资金及杠杆账户，也在市场继续下跌后重新接近风险线。散户情绪则已进入极度悲观区间。当前市场既具备情绪反转的条件，也仍处于平仓负反馈可能继续扩散的临界状态。
　　科技方向的支持资金出现了明显退潮。上周ETF整体小幅净流出约75亿元，科技方向明显走弱，电子半导体、通信、计算机软件、科技综合四类ETF合计净流出较前一周规模继续扩大，资金更多流向蓝筹。若长线资金主要配置蓝筹，科创、中证1000等科技和中小市值方向将继续失血,并带来全市场赚钱效应下降。
　　长线资金的行为，我们从两个维度进行分析：
　　从常规操作看，相关资金已经在科技方向积累了较多筹码。我们选取长线资金持仓比例较高的科创、创业板、中证1000和中证500等相关ETF进行统计，7月至9月整体呈现持续流入。这一代理统计说明，长线资金在科技方向已经具备一定仓位，市场并不缺少反弹的筹码基础。
　　但常规操作仍需兼顾自身投资收益，更倾向于顺势而为。海外科技和全球风险偏好持续下行时，常规资金很难长期逆势推动市场上行；一旦美债收益率回落、全球科技转强，前期积累的筹码则有利于顺势推动一轮力度较强的反弹。由此看，国内市场已经具备跟随海外好转反弹的条件。
　　若要在海外仍有压力的情况下，仅靠国内力量直接扭转市场趋势，则需要更高层级、更有力度和持续性的非常规支持。历史上，流动性负反馈加深后，政策通常先从证监会喊话和出台局部措施开始，随后逐步上升至金融委、国务院及中央层级。政策层级越高，对金融机构、长线资金及相关部门的协调能力越强，也越有可能在海外环境仍不稳定时，阶段性改变市场原有趋势。
　　目前已经看到证监会、金融监管总局以及央行相关工具的支持。央行政策利率换锚、面向证券公司的信贷与流动性工具，也表明本轮支持并非局限于证监会单一部门。但无论从政策层级看，还是从科创、中证1000等方向的买入力度和持续性看，距离历史上真正打破流动性负反馈的状态仍有提升空间。
　　为什么政策层级继续上升仍需要时间？
　　一方面，政策支持仍可能延续证监会、金融监管部门、国务院及中央层级逐步推进的惯例，需要一定的时间进行传导和反馈。
　　另一方面，本轮科技投资者、绝对收益资金和杠杆账户已经承受较大损失，创业板等指数的调整幅度也很大；但从上证指数看，本轮跌幅相对有限，下跌速度明显慢于历史上的系统性流动性风险阶段，绝对点位也并不算低。管理层在判断资本市场风险时，可能更多观察上证指数、金融机构稳定和市场整体状态。机构投资者感受到的科技亏损，与政策层面对市场风险的观察视角之间，存在一定差异。
　　故国内长线资金已有常规科技筹码，可以在海外转暖后顺势形成反弹；但国内股市流动性支持自身的大级别拐点，则仍需观察：更高层级的政策喊话、出手以及盘面上科创、中证1000等科技指数买入的强度与持续性。
　　就中期而言，本轮资金受损或会影响明年的增量资金基础。此前响应政策导向入市的绝对收益资金，在本轮下跌中承受亏损、赎回和舆论压力；散户也经历了较长时间的损失。这些或对其明年重新入市的能力和意愿形成影响。这也是我们此前强调，过去两周市场能否及时稳定，对明年行情具有重要意义的原因之一。
　　二、二十届五中全会的政策含义与明年总量政策展望
　　二十届五中全会及其后的政治信号，意味着明年上半年总量政策预计仍将保持较强定力。二十届五中全会突出从严治党，全会前（8月21日）已召开党外人士座谈会征求意见，相关内容于10月30日随全会报道公开；随后新华社报道，又进一步强调“新时代从严治党，刹住了一些长期没有刹住的歪风”等。
　　明年又处于较为特殊的换届阶段。预计各部委和政策执行部门在消费、地产、投资及总量政策上或更加稳慎。
　　明年又处于较为特殊的换届阶段。预计各部委和政策执行部门在消费、地产、投资及总量政策上或更加稳慎。
　　更明显的总量政策转向，可能需要两个条件逐步形成。其一，美联储从当前偏紧环境转向更宽松，全球通胀、美元利率和外部融资压力明显下降，国内货币政策获得更大空间；其二，明年一、二季度以后，如果出口出现较快下行，并进一步传导为国内经济整体压力，再观察财政、货币和需求侧政策是否发生更明显变化。
　　三、AI收入仍在增长，高融资成本压制自由现金流
　　海外科技近期调