事项：
　　公司发布2026年三季报。26年前三季度实现营收32.86亿元，同比+4.51%；归母净利润1.48亿元，同比-40.09%；扣非归母净利润1.52亿元，同比-37.51%，单Q3实现营收10.81亿元，同比+0.60%；归母净利润0.22亿元，同比-71.38%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-64.98%。
　　评论：
　　奶油与商超接棒，饼房渠道仍在磨底。分产品看，1-3Q冷冻烘焙收入占比约51%、同比-3%，传统经销渠道下游饼房客户受新渠道分流及门店运营刚性成本压力影响；烘焙食品原料占比约49%、同比+14%，其中UHT奶油渠道深度与客户广度进一步提升，烘焙油脂、肉松亦保持良好增长。分渠道看，流通/商超/餐饮茶饮及新零售收入占比分别约47%/33%/20%，同比分别基本持平/+16%/-5%，商超渠道受益重点客户创新单品放量与地方性商超调改的一揽子产品组合方案，收入较二季度继续环比增长；餐饮等创新渠道则因公司主动优化低毛利定制产品结构、叠加搬迁期产能挤压导致部分产品减量生产而下滑。
　　毛利率承压叠加搬迁费用，单季盈利触底。26Q3毛利率28.54%、同比-0.40pct、环比-1.35pct，主要受产品结构与渠道结构变化以及新产能爬坡期产能不饱和的阶段性影响。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.19%/8.23%/3.10%/1.02%，同比+1.67/+2.88/-0.44/+0.79pcts，费用率大幅抬升主要系广州区域产能搬迁的调整储备投入、总部基地扩大规模及信息化数字化自动化投入等。此外，1-3Q其他收益同比减少约1182万元，主因南沙工厂运营主体注册地址迁址退回政府补助；最终26Q3净利率2.10%、同比-4.93pcts，单季盈利降至近年低位。
　　搬迁是表观主因，报表已集中体现一次性因素。Q3利润下滑的绝大部分因素都和搬迁相关：设备拆运复装、前置招聘与低产能下的工资支出、报废处置与存货减值以及注册地迁址退回补助冲减其他收益，均集中在三季度体现，属于阶段性的一次性因素；随搬迁物理环节基本结束，这部分拖累在Q4起将逐步出清，叠加春节备货，Q4收入与利润有望实现环比改善。同时剥掉搬迁因素，饼房渠道的收缩是持续性的，新渠道分流与门店刚性成本不会因搬迁结束而回补，后续UHT奶油与商超调改成为业绩的核心驱动。
　　投资建议：搬迁影响接近尾声、估值已在低位，维持“强推”评级。考虑搬迁对26年收入的阶段性影响及相关费用支出，我们略调整26-28年业绩预测至2.38/3.37/3.81亿元（原预测2.73/3.45/4.00亿元），对应26/27/28年PE为16/11/10倍。公司奶油与商超两条增量线的趋势未变，搬迁出清后27年盈利能力有望恢复至接近25年水平。给予27年15倍PE，对应目标价30元，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求恢复不及预期、油脂等原材料成本维持高位、产能爬坡不及预期、商超动销不及预期、行业竞争加剧等