报告核心观点
　　回顾2026年，债市走势强于年初主流判断，资产荒逻辑延续，利差全面压缩，信用风险在年底重新回到定价之中。展望2027年：1）基本面：新“三期叠加”影响增长动能，价格读数前高后低，融资需求仍待恢复；2）政策：货币政策延续支持性立场，宽松压力大于今年，如何弥补地方财政缺口是变数；3）供求：超长期政府债供给可能减少，但利差已压至低位，资产荒对利率的推动作用趋于弱化；4）信用风险重定价与债券税收政策是新变量。债市趋势未改、赔率降低、行为趋同，10年国债核心区间1.50%-1.75%。策略上，票息与品种选择>波段操作>久期调节>杠杆>信用下沉。
　　基本面：全球经济能见度降低，国内新三期叠加
　　明年全球宏观能见度有所降低，最大的背景在于全球政治周期切换，主线仍是AI革命，最大的不确定性来自地缘，财政扩张力度可能边际收敛，出口面临扰动。我们以布油90-100美元/桶作为基准假设，预计海外增长放缓、通胀温和回落，国内出口增速读数有所回落但仍小幅正增。国内面临地产、地方换届、化债新的“三期叠加”，政府部门的扰动在收入端，企业部门新旧经济水位差扩大、增速差收敛，居民部门的传导需要时间。我们预计明年实际GDP增速目标设在4.5%左右，PPI、CPI同比均在0.5%-1%左右，平减指数回落，节奏前高后低，融资需求仍有待逆转。
　　政策与资金面：货币政策延续支持性立场
　　明年货币政策框架继续完善，延续支持性立场且宽松压力大于今年。其中，LPR下调概率升高，OMO降息仍需要触发剂，在上半年海外加息窗口期仍较审慎，降准预计为一次。狭义流动性层面，隔夜利率走廊机制建立后资金面稳定性增强，DR001中枢预计小幅下行。结构性政策仍是重点，宏观流动性整体充裕。财政仍是稳增长的主导力量，预计赤字率延续4%，特别国债1.3万亿，专项债4.8万亿，广义赤字（剔除化债和注资）较今年增长7000亿。政策性金融工具和结转结余资金可在一定程度上补充广义缺口。
　　债市供求与机构行为：资产荒推力弱化，波动上升
　　供给方面，我们预计超长期特别国债1.3万亿元、新增专项债4.8万亿元，广义赤字12.8万亿元，较今年有所减少，主要源于置换债退出，超长期政府债供给可能随之减少。需求方面，资产荒的根源仍在，但利差已处历史低位，机构容错能力降低，资产荒对利率的推动作用趋于弱化。有三点值得关注：1）行为趋同，交易盘主导定价，信用事件等引发赎回，可能放大30年国债和中长久期信用债的波动；2）政府债利息所得税若落地，新发10年国债收益率或上行10-20bp，地方债先行的概率更高；3）含权资金在股债之间的切换可能引发债市波动。
　　债市判断：趋势未改+赔率不足+行为趋同，票息与品种为先
　　估值上，10年、30年国债收益率处于2016年以来较低分位，股债比价与各类利差均指向债市赔率不足。我们的判断：1）方向：维持低位，下行空间有限，慢涨快跌；2）点位：10年、30年国债核心区间分别为1.50%-1.75%、1.80%-2.20%；3）期限利差：10-1年利差小幅走阔，30-10年利差震荡；4）信用利差：信用风险面临重新定价，信用利差易上难下；5）策略：利差压缩空间有限，收益更多来自票息和品种选择；利率债调整后可把握配置机会，久期中性、节奏难测，保持灵活性和敏感度；信用利差中枢上行、分层加剧，信用债以3年以内高等级品种为主，回避弱资质主体。
　　风险提示：AI投资力度超预期致债券融资需求回升，财政缺口压力，信用违约程度超预期，理财赎回加剧债市波动等。