事件
　　佐力转债（123291.SZ）于2026年10月29日开始网上申购：总发行规模为13.71亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能化中药大健康工厂（一期）、“乌灵+X”产品研发项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为101.4元，YTM为2.16%。佐力转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率1.92%（2026-10-27）计算,纯债价值为101.40元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。
　　当前转换平价为98.02元，平价溢价率为2.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年05月04日至2032年10月28日。初始转股价13.13元/股，正股佐力药业10月27日的收盘价为12.87元，对应的转换平价为98.02元，平价溢价率为2.02%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.96%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.13元计算，转债发行13.71亿元对总股本稀释率为12.96%，对流通盘的稀释率为14.77%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计佐力转债上市首日价格在120.75~134.28元之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到佐力转债规模较大，评级较高，所属题材赛道具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右。
　　原股东优先配售比例为73.38%，中签率为0.0039%。根据2026年10月29日披露的《网上发行中签率及优先配售结果公告》，本次佐力转债网上实际中签率为0.0039%，原股东优先配售比例达73.38%（10,060,907张），网上社会公众投资者实际获配3,648,390张，仅占发行总量的26.61%，网上有效申购数量达945.06亿张，配号总数超94.5亿个。
　　佐力药业是一家集研发、生产、销售于一体的国家高新技术制药企业。2000年成立，2011年在深交所创业板上市。公司以药用真菌生物发酵技术为核心，用从乌灵参分离的菌种实现乌灵菌粉规模化、标准化生产，并建成覆盖原料药、片剂、胶囊、饮片及配方颗粒的现代化生产体系。公司聚焦乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）与百令系列（百令片、百令胶囊），并延伸至中药饮片和中药配方颗粒；其中乌灵菌粉及乌灵胶囊为国家中药一类新药，四大主打产品均进入国家基药目录与医保目录，百令胶囊获全国首个中药同名同方注册证书。公司参股科济药业、凌意生物，分别布局CAR-T肿瘤免疫和单基因遗传病创新药；2025年12月收购多种微量元素注射液资产组，构建“儿童—成人—老年”全龄覆盖的健康产品体系。
　　2021年以来公司营收总体增长，2021-2025年复合增速为20.19%。营业收入同比增速总体波动，2021-2025年收入分别为14.57、18.05、19.42、25.78、30.41亿元，2025年同比增长17.96%；2026年前三季度收入25.10亿元，同比增长10.10%。归母净利润总体增长，2021-2025年复合增速为37.00%，2025年归母净利润6.32亿元，同比增长24.45%；2026年前三季度归母净利润为4.95亿元，同比下降3.00%。
　　公司收入高度集中于医药制造和医药流通两大业务，其他业务占比较低。2023—2025年，医药制造收入分别为17.29亿元、20.43亿元和23.68亿元，占营业收入的比例分别为89.00%、79.24%和77.88%；医药流通收入分别为2.09亿元、5.26亿元和6.63亿元，占营业收入的比例分别为10.74%、20.41%和21.80%；同期其他业务收入分别为519.73万元、894.55万元和977.44万元，占比均不足1%。
　　 2021—2025年，公司销售毛利率总体下降，销售净利率总体上升，销售费用率持续下行，财务费用率在低位波动，管理费用率总体小幅下行。2021—2025年，公司销售净利率分别为13.17%、15.82%、20.12%、20.01%和21.13%，销售毛利率分别为71.43%、70.57%、68.42%、60.95%和61.60%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。