报告导读：随着CoreWeave信用风险发酵造成AI产业链集体承压，资金持续涌入美债避险，拥挤资产因不断失血而形成局部流动性风险。但以尚在高位的铜价为侧证，当前美国经济的衰退风险暂不显著，现在就交易衰退与联储降息为时过早。而上周五晚金价的大跌则是流动性风险从拥挤资产蔓延至其他资产的挤兑效应，当务之急是回避拥挤资产，而由流动性带来的下跌往往是被挤兑资产的中期绝佳买点。
　　摘要
　　1：从信用风险到流动性风险的蔓延。本轮AI板块信用风险始于10月14日。CoreWeave单日下跌16%，并且其5年期CDS利差飙升1194个基点。这一水平已经超过了瑞士信贷2023年危机时的1000bps，更逼近雷曼兄弟2008年破产前夕1400bps的水平。市场担忧的核心在于，其高杠杆扩张模式在持续高利率环境下，商业模式与债务偿付能力可持续性面临考验。这意味着AI板块的风险已从估值层面升级至信用层面，由此带来了近两周海外资金以创纪录涌入美债市场避险。根据EPFR数据，美债市场迎来自2025年4月以来对国债的最大流入。而在持续失血的背景下，上周五晚纳斯达克大跌2.86%，标志着信用风险已发展为影响面更广的流动性风险。
　　2：衰退风险未到，等待铜价补跌。虽然金融市场风险持续走高，但当前流动性风险尚未传导至实体经济领域。10月29日凌晨发布的FOMC声明表示，美国国内支出表现出韧性，就业增长与劳动力规模变化基本同步。与9月声明相比，本次声明一处明显变化的联储对经济活动的描述从“稳健扩张”上调为“强劲扩张”。另一方面，从维持高位的铜价也可以看出美国经济暂未面临衰退风险。三季度美国GDP增速3.4%超预期，以及同样再超预期的PMI，均指向美国经济活动仍在扩张。因此当前市场继续定价12月加息，现在就交易衰退与联储降息为时过早。
　　3：金价大跌是拥挤资产流动性风险的挤兑效应。而当前在美国金融市场之外，美元流动性收紧的风险同样在走高。据MSNow新闻10月30日报道，美国总统特朗普正计划在美国中期选举之后恢复对伊朗的打击，最快可能会发生在11月4日。自2025年9月以来，海外投资者AI+黄金的对冲策略使得黄金时常呈现出风险资产的特征。并且当AI板块下跌触发追保的情形下，或将同时带来平仓黄金筹资的现象。上周五晚金价大跌3.61%，费城半导体指数下跌7.2%，据此我们认为上周五晚金价的大跌，更多是流动性风险从拥挤资产蔓延至其他资产的挤兑效应。
　　4：拥挤资产与被挤兑资产中期不同的投资建议。虽然当前各市场、各品种与板块受流动性风险蔓延的影响，呈现普跌态势，但探究其背后的原因，我们很容易把资产分为拥挤资产与挤兑资产两种类型，由此便形成了不同的投资建议。短期来看，当务之急是回避拥挤资产。中期来看，由流动性风险带来的下跌往往是被挤兑资产的中期绝佳买点，建议关注受海峡局势升级影响，供给端有望中期维持偏紧格局的电解铝（神火股份、天山铝业），以及被流动性冲击影响的黄金（盛达资源）。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；第三方数据失真；数据更新不及时。