龙源电力发布三季报：Q3实现营收66.00亿元（yoy-2.21%，qoq-2.58%），归母净利4.25亿元（yoy-60.87%，qoq-44.78%）,单季盈利同比降幅较Q2（yoy-47.7%）扩大，因风电电量电价仍同比下降、折旧摊销随装机增长，以及增值税即征即退取消导致其他收益大幅退坡。2026年Q1-Q3实现营收212.42亿元（yoy-5.19%），归母净利28.17亿元（yoy-36.83%），扣非净利28.21亿元（yoy-34.27%）。补贴回收正在兑现为现金流拐点，Q3电量与电价降幅双收窄，海风与大基地储备充裕，为后续装机与盈利修复提供支撑。我们维持A/H股“买入”评级。
　　装机扩张含外延并购贡献，Q3风电发电量降幅显著收窄
　　9M26公司新增新能源装机204.89万千瓦（风电90.26万、太阳能114.63万），其中约109万千瓦来自收购国华（沧州）制氢项目、自建光伏较少。前三季度发电量562.5亿千瓦时（yoy-0.5%），其中风电438.94亿千瓦时（yoy-5.0%）、光伏123.52亿千瓦时（yoy+19.3%）；风电平均利用小时1,379小时（yoy-132h），但Q3单季397小时仅同比-12h，Q3风电发电量同比降幅收窄至-0.5%，9月单月风电同比+3.2%为年内首次转正。我们判断来风偏弱的影响正在边际减弱，Q4若来风正常回补，电量端对盈利的拖累有望进一步收敛。
　　电价降幅收窄，增值税退坡成为Q3利润的新拖累
　　9M26风电平均含税电价约0.46元/千瓦时（yoy-3.4%，较1H26的-4.05%收窄），反映出机制电价对存量收益的托底作用逐步显现；分部收入看，9M26风电收入174.86亿元（yoy-8.8%），太阳能收入35.52亿元（yoy+19.8%），光伏“以量补价”逻辑延续。利润端除量价与折旧因素外，9M26其他收益1.53亿元（yoy-77.4%），因陆上风电不再享受增值税即征即退，税收优惠退坡直接减少利润约5.2亿元；公允价值变动损失0.60亿元（持有大唐新能源股票下跌）及设备更新改造计提资产减值0.50亿元。此外，员工奖金集中于Q3兑现推高员工成本，属节奏性而非趋势性因素。
　　补贴回收驱动应收款项融资净下降，现金流拐点确立
　　9M26经营现金流净额192.18亿元（yoy+20.4%），可再生能源补贴回收加快、1-9月累计回收约97.5亿元。期末应收款项融资417.77亿元，较年初下降18.95亿元，Q3首次转为净下降，表明补贴回收已超过当期新增确认，存量补贴开始进入实质性消化阶段，资产负债表有望修复。9M26财务费用24.21亿元（yoy-6.9%），低息融资置换持续显效。公司公告以1.86亿元收购广东国能龙源49%股权实现全资化，存量资产整合持续推进。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-28年归母净利润至34.84/45.56/55.86亿元（较前值分别调整-13.88%/-9.17%/-8.43%，三年复合增速为7.3%），对应EPS为0.42/0.54/0.67元。下调主要是考虑到风电利用小时与电价恢复节奏慢于此前假设、员工成本与折旧摊销压力高于此前预期。给予公司A股目标价人民币16.2元（前值16.8元，基于26年35xPE），基于27年30xPE、高于可比均值28xPE，因26-28年归母净利CAGR（7.3%）高于可比均值（6.4%）；给予公司H股目标价港币6.31元（前值6.66元，基于26年12xPE），基于27年10xPE，高于可比均值8.4xPE，因26-28年归母净利CAGR（7.3%）高于可比均值（-3.6%）。
　　风险提示：电价下降超预期；来风不及预期；弃电率超预期；装机进度不及预期；补贴回款不及预期。