10月31日，统计局发布10月PMI数据，制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数回落0.5个百分点至49.7%，分别低于彭博预期的49.8%和50.0%；综合PMI产出指数也降至49.7%。9月的旺季修复在10月出现反复，订单与施工转弱，装备和高技术制造业仍保持扩张。关注以下几点：
　　第一，制造业回落幅度大于季节性，9-10月合并看修复仍不稳固。10月制造业PMI回落0.8个百分点，大于2016-2025年同期0.55个百分点的中位降幅，此前9月的回升也弱于季节性。考虑节前备货与节后回调，将两个月合并观察，9-10月制造业PMI均值为49.7%，较8月低0.1个百分点，而2016-2025年同期变化的中位数为上升0.2个百分点，表明9-10月整体表现仍弱于季节性。企业规模方面，大型企业PMI仍在扩张区间，中、小型企业分别降至48.4%、47.5%，降幅均超过1个百分点。其中，小型企业生产和新订单指数均低于48%，供需两端承压更为明显。
　　第二，制造业生产分项回吐前月增量，前期订单对生产的支撑减弱。10月生产、新订单指数分别回落1.9、1.1个百分点至49.8%、49.4%。9月生产加快部分来自前期订单集中排产，而10月在手订单和新出口订单同步回落，前期订单对生产的支撑减弱。中物联指出，部分圣诞订单已在9月集中释放，消费品节后订单也有所减少。与8月相比，生产和新订单指数均有所下降，且订单降幅更大。采购量指数重回50%以下，进口指数进一步回落，企业采购需求仍偏弱，原材料库存仅小幅回升，企业扩产补库的动力仍弱。
　　第三，消费品行业景气再度回落，装备和高技术制造业仍保持扩张。高技术制造业PMI回落1.2个百分点至51.3%，消费品行业回落1.9个百分点至48.8%，高耗能行业延续收缩。节前备货支撑减退后，消费品制造业新订单指数回落超过3个百分点至49%以下。装备制造业PMI虽回落0.4个百分点至50.6%，但新订单指数回升1个百分点至51%以上，需求端表现强于制造业整体。结合中物联所述的新动能生产扩张放缓，本月呈现生产增势放缓、装备订单改善的分化。中物联将装备订单回升主要归因于“六张网”相关实物工作量的带动，这也是本月需求端较为积极的信号，后续关注新增订单能否带动生产提速。
　　第四，假期消费支撑服务业，建筑业回落。服务业商务活动指数回落0.2个百分点至50.0%，降幅小于过去十年同期0.8个百分点的中位降幅。统计局指出，金融业景气回落是主要拖累，而铁路运输、住宿、文体娱乐等假日相关行业则有所改善，对服务业形成支撑。服务业新订单指数回落1.5个百分点，新增需求仍弱。
　　建筑业商务活动指数回落2.3个百分点至48.0%，新订单指数下降5.7个百分点至40.0%，订单降幅为过去十年同期最大。中物联指出，房屋建筑业景气回落，土木工程建筑业小幅改善，两者商务活动指数均低于50%。上月施工回升后，订单、用工和预期同步转弱，项目开工与持续施工的支撑仍不足。
　　第五，价格涨幅收窄，服务业就业改善。制造业购进、出厂价格指数分别回落4.0、2.3个百分点至56.8%、51.7%，两者差值由6.8个百分点收窄至5.1个百分点，成本端涨价仍更普遍。石油加工等行业的购进和出厂价格指数仍在60%以上，能源成本继续支撑相关行业价格。就业方面，制造业从业人员指数持平，非制造业小幅回升。其中，服务业回升0.5个百分点，建筑业再度回落，用工改善主要来自服务业。
　　PMI指向10月经济动能较9月转弱，四季度内需修复仍需政策接力。制造业订单和建筑施工转弱，工业生产增速可能较9月放缓，投资相关需求仍偏弱，服务消费与装备需求形成局部支撑。11月重点看消费品订单能否在电商促销和海外补货带动下回升、装备订单改善能否扩散至施工，以及采购和就业能否跟随需求恢复。若施工和订单仍然偏弱，加强逆周期调节的必要性将进一步上升。
　　对于债市而言，10月PMI影响边际偏多，不过并非短期主要矛盾。制造业订单与建筑施工走弱，指向经济修复的基础仍不稳固，基本面支持长端利率低位震荡；价格指数回落，也缓和了PPI加速带来的担忧。短期来看，信用债抛压给利率债带来短期流动性冲击，不过这种效应通常仅持续两周左右。后续重点关注11-12月政府债发行缴款、财政资金形成实物工作量的进度，以及货币政策配合下资金面的变化。
　　风险提示：基本面出现超预期变化；货币政策、财政政策出现超预期调整。