招商银行1-9月归母净利润、营收、PPOP分别同比+2.38%、+5.34%、+6.34%，增速较26H1分别+0.36pct、+0.51pct、+0.72pct。1-9月年化ROA、ROE分别同比-0.06pct、-0.47pct至1.16%、13.49%，系息差同比收窄影响。主要关注点包括：单季息差企稳、成本管控促利润改善；财富管理收入保持增长，中收修复略有放缓，零售风险仍待消化。我们判断招商银行低成本负债及大财富管理优势仍具韧性，维持A/H股“买入”/“增持”评级。
　　对公驱动信贷投放，负债降本稳定息差
　　9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+8.83%、+4.44%、+7.78%，增速较26H1分别-0.08pct、-0.29pct、-0.08pct。1-9月零售/对公/票据贷款净增量占比分别为-24%/175%/-50%，信贷投放主要由对公驱动，票据规模继续压降，零售信贷需求仍待修复。1-9月净利息收入同比+5.83%，较26H1+0.23pct，增长继续提速。1-9月净息差1.82%，较26H1-1bp；Q3单季净息差1.82%，环比持平。Q3生息资产收益率、计息负债成本率分别环比-2bp、-2bp至2.77%、1.02%，其中存款成本率环比-2bp至0.93%。负债降本对冲资产定价压力，支撑息差，零售需求偏弱仍制约收益率改善。
　　财富中收结构分化，其他非息增长提速
　　1-9月非息收入同比+4.48%（26H1：+3.56%），其中中间业务收入同比+4.29%（26H1：+5.99%），Q3单季同比+0.85%，中收增长有所放缓。1-9月财富管理手续费收入235.04亿元，同比+13.71%（26H1：+26.53%）。其中代销理财、基金、信托分别+8.77%、+31.63%、+32.27%，延续较快增长；受业务节奏及结构变化影响，代理保险同比转负为-7.00%。9月末零售AUM较年初+9.52%至18.71万亿元，私行客户数较年初+10.10%，客户基础继续夯实。银行卡手续费收入同比-10.34%，降幅较26H1收窄1.39pct，信用卡业务压力边际缓解。1-9月其他非息收入同比+4.78%（26H1：+0.08%），其中（投资收益+公允价值变动收益）同比+9.07%，增速较26H1+7.21pct。成本收入比同比-0.62pct至29.24%，经营效率持续优化。
　　对公地产风险改善，零售不良表现分化
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、389%，较6月末持平、+4pct，风险抵补能力有所增强。对公、零售贷款不良率分别为0.73%、1.19%，较26H1末持平、+1bp。其中房地产业贷款不良率较26H1末-38bp至3.89%，地产风险继续改善。信用卡、消费、小微贷款不良率分别较26H1末+3bp、-13bp、+5bp至1.93%、1.26%、1.39%，消费贷款质量边际改善，信用卡及小微风险仍有压力。个人住房贷款不良率较26H1末持平于0.48%。关注率较26H1末+6bp至1.59%，前瞻指标略承压。1-9月信用成本较26H1+3bp至0.72%。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.65%、14.39%，较26H1末均+32bp，资本缓冲进一步夯实。
　　给予A/H股27年目标PB1.10/1.11倍
　　鉴于净利息与非息收入均边际向好，我们预测26-28年归母净利润为1544/1613/1697亿元（较前值+0.09%/+1.49%/+2.04%）。27年BVPS预测值51.86元（前值26年47.53元），A/H股对应PB0.84/0.90倍。近5年（截至10.30）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.06/1.07倍（前值1.09/1.10）。公司零售战略具备护城河，给予A/H股27年目标PB 1.10/1.11倍（前值26年1.09/1.10），A/H股目标价57.05元/67.87港币（汇率1.179，前值A/H股26年目标价为51.81元/60.93港币），维持A/H股买入/增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期