完美世界发布26Q3业绩：前三季度公司营收51.13亿元（yoy-5.6%），归母净利润3.87亿元（yoy-41.8%），扣非2.61亿元（yoy-46.0%）；26Q3公司实现营业收入23.62亿元（yoy+36.9%，qoq+49.5%）；归母净利润5.06亿元（yoy+211.5%），环比扭亏；扣非归母净利润4.71亿元（yoy+185.5%），环比扭亏。其中，游戏业务收入21.53亿元（yoy+37.2%，qoq+38.1%），归母净利润5.23亿元，收入及盈利环比明显改善。我们认为，《异环》收入持续确认叠加销售费用环比回落，推动公司游戏业务利润释放，验证了此前收入费用错配逐步缓解的判断。后续关注产品长线运营及新品落地表现，维持“买入”评级。
　　《异环》驱动游戏收入环比增长38%，全球累计流水超27亿元
　　26Q3公司游戏业务收入21.53亿元（yoy+37.2%，qoq+38.1%），主因《异环》上线后收入贡献持续释放。截至2026年10月28日，《异环》全球累计流水已超过27亿元，较8月18日披露的超过20亿元进一步提升。从区域及渠道结构看，海外累计流水贡献高于国内市场，全球官方渠道（官方PC及官方安卓）累计流水占比接近60%。公司在国内及海外绝大部分区域自主发行，我们认为，全球化发行能力及较高的官方渠道占比有助于提升产品收入转化效率，为长线运营及盈利释放提供支撑。与此同时，前三季度《诛仙世界》等自研游戏及《CS》《天龙八部2：飞龙战天》等代理游戏收入同比下滑，部分抵消了新品贡献，后续仍需关注存量产品表现。
　　销售费用环比明显回落，Q3利润修复兑现
　　26Q3公司毛利率69.3%（qoq-2.6pct），毛利额16.37亿元（qoq+44.1%）。销售费用3.05亿元（qoq-63.4%），销售费用率降至12.9%（qoq-39.8pct）；研发费用5.43亿元（qoq+33.1%），研发费用率23.0%（qoq-2.8pct）。《异环》收入持续确认叠加营销投入环比回落，推动Q3归母及扣非归母净利润分别达5.06、4.71亿元，环比扭亏，净利率分别回升至20.8%、20.0%。我们认为，Q3利润修复验证经营杠杆释放，后续关注《异环》流水延续性及投放效率。
　　关注产品储备落地，经营现金流改善提供支撑
　　公司此前披露的产品储备包括《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏及小游戏等方向。后续建议关注重点项目落地节奏，以及轻量化、多品类布局的商业化验证。现金流方面，前三季度公司经营活动现金流净额11.81亿元（yoy+32.9%），主要由《异环》公测带来的现金净流入增加驱动。我们认为，新品现金回收改善有助于支撑后续研发及发行投入。
　　盈利预测与估值
　　考虑《异环》上线后宣发费用较高，且后续新品上线导致研发费用增长较快，我们调整公司26-28年归母净利润预测为8.9/15.2/18.3亿元（前值为12.0/20.9/21.8亿元，调整幅度为-25.8%/-27.3%/-16.1%）。当前可比公司2027年平均PE为10.8X（此前为26年13.7X），考虑公司《异环》后上线增长良好，给予公司27年16XPE（前值26年23.5XPE），下调目标价至12.53元（前值为14.66元）。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。